Jak se úspěšně bránit před inflací na trhu dluhopisů

V souvislosti s rostoucími cenami komodit a celosvětově slušným ekonomickým růstem se v poslední době zvyšují obavy z inflace, která by do budoucna mohla snižovat reálné výnosy investic. Ještě horší pro investory by byla ekonomická stagnace doprovázená vysokou inflací (tak zvaná stagflace), která by mohla být nejspíše způsobena dalším výrazným růstem cen některých komodit. To by dále zvýšilo tlak na růst spotřebitelských cen a snižovalo růst světového HDP.
Přestože neočekávám, že se inflace dostane v blízké době zcela mimo kontrolu centrálních bank, považuji za správné do portfolia zařadit některou z protiinflačních strategií.
Obává-li se investor inflace spojené s vysokým ekonomickým růstem, měly by slušnou ochranu před inflací poskytnout akcie.
Na inflaci způsobenou vysokými cenami komodit lze reagovat investicí do komoditního indexu nebo vybraných komodit.
Jinou protiinflační strategii (nejen) pro případ stagflace nabízí dluhopisový trh prostřednictvím tak zvaných inflačně indexovaných dluhopisů.

Indexované dluhopisy
Dluhopisy indexované inflací můžeme též nazvat dluhopisy s reálným výnosem. Zatímco výnosy spojené s většinou dluhopisů jsou fixní, u dluhopisů s reálným výnosem roste jmenovitá hodnota i úrokové platby s inflací.
Dluhopisy s reálným výnosem tak zabezpečují zachování, popřípadě zvýšení kupní síly investice. Rovněž jsou vhodnou diverzifikací do portfolia pro svou nízkou volatilitu a nízkou korelaci s mnoha jinými aktivy.
Typický inflačně indexovaný dluhopis má pevně stanovenou úrokovou sazbu, ale jmenovitá hodnota dluhopisu se v průběhu času mění se změnou inflačního indexu. Je-li tedy na počátku roku jmenovitá hodnota dluhopisu 1000 korun a za kalendářní rok dosáhne inflace pěti procent, vzroste jmenovitá hodnota dluhopisu na 1050 Kč. S dluhopisem je spojena pravidelná výplata kupónové platby, která je součinem nominální hodnoty dluhopisu a (neměnné) úrokové sazby.
Úroková platba tedy roste s růstem nominální hodnoty dluhopisu. Při splatnosti dluhopisu obdrží investor poslední úrokovou platbu a rovněž nominální hodnotu, která bude odrážet růst inflace za celou dobu života dluhopisu.
Pro indexaci dluhopisů jsou zpravidla používány inflační indexy maloobchodní inflace, v Evropě je zvykem index očišťovat o vliv cen tabákových výrobků. Při promítání inflace do hodnoty inflačně indexovaných dluhopisů dochází k určitému zpoždění, které je způsobeno dobou mezi skutečným růstem cen a publikací inflačního indexu.

Porovnání cenných papírů
Inflačně indexované dluhopisy se na trhu obchodují s reálným výnosem. Klasické dluhopisy se kotují s celkovým výnosem, který v sobě zahrnuje kompenzaci za očekávanou inflaci a reálný výnos.
Porovnáme-li klasický a indexovaný dluhopis se stejnou splatností, které jsou vydány jedním emitentem, jednoduše můžeme zjistit, jakou inflační prémii trh požaduje, jinými slovy, jakou průměrnou inflaci do doby splatnosti dluhopisů trh očekává. Tento údaj se označuje jako B/E inflace (z anglického break-even) a pro ocenění dluhopisu s reálným výnosem má zásadní význam.
Je-li například pětiletá B/E inflace 2,5 procenta a investor očekává inflaci vyšší, bude investovat do indexovaného dluhopisu raději než do klasického. Indexovaný dluhopis bude případnou vyšší inflaci plně kompenzovat, zatímco klasický dluhopis kompenzuje inflaci právě jen do výše 2,5 procenta.
B/E inflaci také používají centrální banky jako pravděpodobně nejspolehlivější odhad inflačních očekávání finančního trhu

Hlavní emitenti
Typickými emitenty dluhopisů indexovaných inflací jsou vlády. Poměrně likvidní trh existuje v USA (vydávány od roku 1997 a nazývané TIPS), mnohem delší tradici má trh ve Velké Británii.
Nejvíce dluhopisů indexovaných inflací v EUR vydává vláda Francie, dále také Itálie a Řecko. V březnu 2006 zvýšila likviditu trhu v EUR emise prvního německého státního dluhopisu vázaného na inflaci. Bohužel v současné době nejsou na trhu žádné dluhopisy s reálným výnosem v české koruně.
Tři tranše pětiletých "povodňových" dluhopisů navázaných na inflační index CPI vydalo Ministerstvo financí ČR v roce 1997, ale tím bohužel aktivita českých vlád na tomto poli prozatím skončila.
Pro investory s korunou jako základní měnou je bohužel absence korunových indexovaných dluhopisů velmi limitující. Nejbližší alternativou je investice v euru vzhledem k jeho očekávanému přijetí v ČR během následujících pěti let. Pokud se investor pro instrument v EUR rozhodne, musí počítat s kursovým rizikem a také s tím, že evropská inflace se může lišit od inflace české. Dle našich zkušeností nicméně mnoho investorů již dnes v EUR uvažuje.
Přímá investice do státního dluhopisu vydaného například německou vládou je smysluplná od objemu EUR 100 000.
Existuje také celá řada nástrojů, s jejichž pomocí lze do dluhopisů s reálným výnosem investovat zprostředkovaně a s nižší částkou v kapse. Klasickou volbou je podílový fond (například ABN AMRO Euro Inflation-Linked Bond Fund), které investují s aktivní strategií často ve více měnách.
Další možností jsou ETF fondy, které pouze replikují index a účtují si nižší náklady na správu (například Lyxor ETF EuroMTS Inflation Linked).
Užitečnost dluhopisů indexovaných inflací je nesporná. Zachování a zvýšení reálné hodnoty investice patří mezi hlavní investiční cíle jak privátních, tak i dlouhodobých institucionálních investorů, například penzijních fondů.
Nezbývá tedy než doufat, že české Ministerstvo financí vyjde této potřebě vstříc a rozšíří emise státních dluhopisů o instrumenty indexované inflací.
Autor je Portfolio Manager společnosti Atlantik - Kilcullen Asset Management