Měnová politika je již expanzívní a úroky nízké

Po silné restrikci v roce 1998 se měnová i rozpočtová politika vydaly opačným směrem

Měnová politika je již expanzívní a úroky nízké

* Česká makroekonomická politika se v poslední době stala značně nestabilní: Po silné restrikci v roce 1998 se měnová i rozpočtová politika vydaly na expanzívní dráhu. Politika stylem "brzda-plyn" může být ovšem pro českou ekonomiku nebezpečná a škodlivá.
Měnová i rozpočtová politika byly v minulém roce restriktivní. Obě se však v posledních měsících vydaly opačným směrem. I když je současná recese poměrně hluboká, a volá tedy po jistém uvolnění, ze současnosti změn obou politik a z rozsahu jejich změny by mohly plynout problémy. Rizika ztráty těžce vydobyté stability jsou značná. ČNB začala snižovat svou repo sazbu v červenci 1998. Nejprve bylo snižování normální - o 0,5 % měsíčně. Ke konci roku však tempo získalo velkou rychlost.
V posledních dvou měsících sazby poklesly o celá 4 %. Je otázkou, zda v té době přicházelo tolik nových informací o ekonomice, které by ospravedlnily takový spěch. Velký podzimní pokles inflace je pouze částečným vysvětlením, protože jen část snížení inflace byla neočekávaná. Alternativní vysvětlení je, že ČNB na podzim změnila svůj názor na správnou úroveň úrokových sazeb a pokusila se jí rychle dosáhnout. Používaná formulace "přistání úrokových sazeb" napovídá, že toto druhé tvrzení je blíže pravdě. ČNB ovšem neposkytla žádné vysvětlení, proč se tehdy změnil její názor na správnou úroveň sazeb.
Nejpravděpodobnější je, že se ČNB obávala silného kursu. Ten na snižování sazeb nereagoval. Pohnul se až v lednu 1999, kdy nevydržel rostoucí tlak propadající se ekonomiky a opětovného snižování úroků. A pohyb to byl vskutku dramatický. Měna ztratila plných 10 % během jediného měsíce. Šlo o druhý největší posun v historii české ekonomiky.

Úroky jsou nízké

Domnívám se, že současné úrokové sazby jsou nízké. Podle našeho názoru se inflace na počátku roku 2000 bude pohybovat kolem 6 až 7 %. Repo sazba na úrovni 7,2 % tedy reprezentuje očekávanou reálnou sazbu nižší než 1 %. To je možná až 4 % pod úrovní, která je zřejmě v české (podkapitalizované a konvergující) ekonomice neutrální. V rozvinutých zemích reálné sazby v průběhu cyklu kolísaly v posledních 15 letech v relativně úzkém koridoru I2 kolem svého dlouhodobého průměru.
Částečným vysvětlením pro nízké úrokové sazby může být velká neochota bank poskytovat nové úvěry. Zahraniční zkušenosti ukazují, že v takovém období zůstává růst široké peněžní zásoby nízký. Ten se však v poslední době prudce zrychlil z 5 % na více než 10 %. ČNB to prozatím považuje za dočasné a nabídla technická vysvětlení. Ani my nejsme zatím znepokojeni, ale doporučovali bychom, aby se růst peněžní zásoby v následujících letech pohyboval v intervalu 5 až 9 %, a to s postupně klesající tendencí. Měnová politika je již expanzívní. Zaráží rychlost obrácení jejího postoje - ještě před velmi krátkou dobou byla velmi restriktivní. Index měnových podmínek Patrie ukazuje uvolnění o celých 700 bodů v posledních šesti měsících (graf 1).
Měnová politika působí se značným zpožděním. Proto je možná obezřetné počkat nejméně do léta a pozorovat, co se v ekonomice stane. Zejména poslední dvě nebo tři snížení sazeb byla možná již s otazníkem. Celková i čistá inflace sice klesají, ale důkladnější analýza odhalí, že je tomu tak již jen kvůli cenám potravin. Nebýt jich, inflace již tři měsíce stagnuje kolem 6 %. Ceny potravin jsou notoricky nestabilní. Není rozumné na ně příliš spoléhat při formulování měnové politiky.

Rozpočet je expanzívní

Rozpočtová politika je letos také velmi silně expanzívní. Říká se, že je přirozené mít v recesi jistý deficit veřejných financí. Podle našeho názoru je ovšem deficit větší, než by bylo ospravedlnitelné hospodářským cyklem. Ukazatel cyklicky očištěného (strukturálního) deficitu ukazuje v roce 1999 na expanzívní posun. Pro lepší posouzení postoje veřejných financí jsme zkonstruovali indikátor "rozpočtového impulsu" (graf 2). Rozpočtový impuls měříme jako změnu cyklicky očištěného deficitu v daném roce v procentech HDP. Letošní impuls o 1,5 % HDP považujeme za velmi silný.

Brzda-plyn: Rizika politiky, která zklamala

Hloubka současné recese ospravedlňuje jisté uvolnění jak měnové, tak rozpočtové politiky. Proti tomu nelze nic namítat. Nicméně rychlost a rozsah přechodu od velké restrikce k expanzi by měly být více diskutovány. Připomínají totiž neúspěšné, a proto již opuštěné politiky typu "brzda-plyn", v minulosti prováděné celou řadou zemí. Pozitivní přínosy stabilního prostředí by neměly být zapomenuty.
Je překvapivé, kolik péče je nyní věnováno podpoře krátkodobého růstu. Primární cíl měnové politiky - dosáhnout a udržet nízkou inflaci - zmizel z veřejných diskusí i prohlášení. Stejně jako některá zjištění ekonomické teorie - jako např. že peníze jsou v dlouhém horizontu neutrální. Už je téměř nemožné najít ekonoma, který by připomněl, že ekonomika se může přísné měnové politice přizpůsobit sama a dostat se z recese přes nižší inflaci, že k tomu jen potřebuje více času. Bohužel se všichni, řečí ekonomické teorie, stali "krátkozrakými". Jednou z výhod nezávislé centrální banky má být právě "dlouhozrakost", neboli prvořadá péče o dlouhodobé trendy, nikoli krátkodobé kolísání. Je proto dobře, že byla publikována dlouhodobá strategie měnové politiky.

Závěr: raději přestávku!

Nestabilní měnová i rozpočtová politika v sobě skrývají rizika a několikaměsíční přestávka před uskutečněním jakýchkoli dalších kroků na podporu poptávky by podle mého názoru stála za úvahu. Zpoždění vlivu obou politik na ekonomiku jsou značná a moh-la již být nastartována řada jevů, jejichž výsledky budou patrné až koncem roku.

Vladimír Kreidl,
Patria Finance