Syndikalizované půjčky - dlužní instrument devadesátých let

Syndikalizované půjčky - dlužní instrument devadesátých let

Hospodářské noviny poukázaly 2. října t. r. (str. 2) na rostoucí význam zahraničních syndikalizovaných půjček pro financování významných českých bank i podniků (například ČSOB, IPB, ČEZ, SPT Telecom). Úvěrové podmínky dosažené při uzavírání syndikalizovaných úvěrů jsou pro české dlužníky poměrně výhodné, mimo jiné i proto, že pružně reagují na měnící se mezinárodní reputaci dlužníka. V případě České republiky se mezinárodní reputace rok od roku zlepšuje.

Ekonomické subjekty hledající zdroje pro své financování mají na vybranou jednu ze tří možností. Mohou emitovat nové akcie, mohou vydat dluhopisy nebo si mohou vypůjčit v bance. V posledně jmenovaném případě zřejmě platí, že čím méně věrohodný je dlužník, tím větší rezervy musí mít úvěrující banka k dispozici, aby dokázala pokrýt případné ztráty z poskytnutého a nespláceného úvěru.

Riskantní syndikalizované úvěry

Když před šesti lety centrální banka Spojených států vyzvala americké obchodní banky, aby odtajnily poskytnuté riskantní úvěry (úvěry poskytované problematickým dlužníkům, obvykle s vysokou úrokovou sazbou) a přizpůsobily jim objem svých kapitálových rezerv, banky zareagovaly nečekaným způsobem. Namísto kapitálového posílení začaly své riskantní úvěry syndikalizovat. To znamená, že riskantní úvěr nadále poskytuje nikoliv jediná banka, ale několik věřitelů, spojených za tím účelem do syndikátu, vedeného aranžérem.

Až potud by nebylo na syndikalizovaných úvěrech nic až tak zajímavého. Klíčovým momentem, posouvajícím význam syndikalizovaných úvěrů vzhůru, se stala až skutečnost, že riskantní syndikalizované úvěry (RSÚ) začaly být živě obchodovány na sekundárním trhu cenných papírů. Sekundární trh s RSÚ se rozvíjí s překvapující dynamikou: v průběhu posledních čtyř let se zde roční obchodovaný objem zvýšil více než čtyřnásobně, ze sedmi na jedenatřicet miliard dolarů. V tomto ohledu je dynamika rozvoje trhu s RSÚ srovnatelná s dynamikou rozvoje trhu s dluhem méně rozvinutých zemí (LDC) v osmdesátých letech či trhu s riskantními dluhopisy (junk bonds) ve druhé polovině sedmdesátých let.

Trh RSÚ má s trhem riskantních dluhopisů zajímavý styčný bod: raketový nástup RSÚ následoval po zhroucení trhu s riskantními dluhopisy v roce 1994. RSÚ se totiž od riskantních dluhopisů liší v několika důležitých rysech: RSÚ jsou zajištěné (secured) cenné papíry, spojené s dalšími závazky (covenants) emitenta a nesoucí výnos v rozsahu 152 až 300 bázických bodů (setin procenta) nad srovnatelným výnosem LIBOR. Podle studie Citibank návratnost RSÚ v případě bankrotu dosahuje až osmdesáti procent.

Kvalita trhu RSÚ

Poněkud živelný vývoj trhu RSÚ získává v poslední době pevnější pravidla a stává se transparentnějším. Časopis Global Finance, z něhož autor čerpal většinu v textu použitých údajů, uvádí tři významné mezníky zvyšující kvalitu trhu RSÚ.

Za prvé, trh RSÚ se v tomto roce stal objektem zájmu renomovaných ratingových agentur. Moody's začala udělovat svůj rating RSÚ v dubnu, Standard & Poor's je následovala v červnu. Přidělování ratingu dluhům na trhu RSÚ je - mimo jiné - předpokladem pro to, aby na trh mohli aktivně vstoupit americké penzijní fondy, eventuálně další finančně silní investoři, jejichž investiční aktivita je vázaná na určité ratingové ocenění. Zatím je ze zhruba 1500 RSÚ pohybujících se na trhu vybaveno ratingovým ohodnocením necelých šedesát.

Je zajímavé, že agentury S&P a Moody's přistoupily k úloze ohodnocení kredibility RSÚ s odlišnou filozofií. Zatímco Moody's používá stejnou hodnotící škálu jako u dluhopisů (s označením například Baa3, atp.) S&P zavedl zbrusu novou klasifikaci, tzv. rating bankovních půjček (BLR), s čísly od 1 do 10, přičemž BLR 1 značí nejvyšší rating, BLR 10 nejnižší. Rozdíl mezi dluhopisným ratingem a BLR není u S&P pouze formální. Zatímco tradiční rating odhaduje pravděpodobnost nesplnění závazku dlužníkem, BLR má za úkol odhadnout míru návratnosti úvěru v případě bankrotu dlužníka.

Za druhé, vytvořilo se "gravitační jádro" devatenácti bank, které přistoupily na vypořádávání vzájemných obchodů s přibližně třiceti nejvíce obchodovanými RSÚ nejpozději v čase t+10. Smyslem tohoto kroku je přiblížení efektivnosti trhu RSÚ efektivnosti trhu dluhopisného.

Za třetí, někteří klíčoví aktéři na trhu RSÚ, např. J. P. Morgan, Goldman Sachs a ING, zakládají asociaci, kladoucí si za cíl definování a dodržování jistých standardů při obchodování s RSÚ, kodexu chování pro obchodníky, jakož i ustavení orgánu pro řešení věcně příslušných sporů. Počet členů prestižní asociace v budoucnu jistě poroste.

Subjekty trhu

Které jsou hlavní subjekty, operující na světovém trhu RSÚ? Třebaže v poslední době roste zájem mimobankovních institucí o držbu RSÚ, hlavními aktéry na trhu zůstávají banky. Banky mají zájem především o dluhy třídy A, zpravidla pětileté a podobající se běžným bankovním produktům. Banky a pojišťovací společnosti tvoří převažující klientelu rovněž u RSÚ třídy B, splatných zpravidla po šesti až osmi letech a přinášejících výnos o něco vyšší než úvěry třídy A. Novinkou tohoto roku jsou RSÚ třídy C a C, s ještě delší dobou splatnosti a vyšším výnosem.

Další akceleraci trhu RSÚ brání skutečnost, že mnozí potenciální emitenti riskantního úvěrového dluhu mají obavy z anonymity svých budoucích věřitelů: v okamžiku, kdy je závazek dlužníka vůči bance "rozparcelován" a rozprodán na veřejných trzích, dochází k výraznému zúžení možnosti průběžného dialogu mezi dlužníkem a věřitelem po dobu trvání závazku. Jinou obtíží, bránící ještě dynamičtějšímu rozvoji trhu RSÚ, bývá požadavek emitenta přibalit do balíku syndikalizovaného úvěru jako jednu z komponent rovněž revolvingový kredit.

Viděno z poněkud jiné perspektivy, je zrod a rozvoj RSÚ další etapou v neustálém konkurenčním boji mezi investičními a úvěrovými bankami. Jestliže v době rozkvětu junk bonds se podařilo investičním bankám nápaditou inovací opanovat významnou část dlužního trhu, v době současné se s pomocí RSÚ daří úvěrovým bankám získávat ztracené pozice zpět. Realita je ovšem ještě pestřejší: velké investiční banky se hodlají reconquistě úvěrových bank bránit tím, že samy začínají podnikat v oblasti RSÚ. A obráceně, úvěrové banky se v budoucnu zřejmě nebudou vyhýbat ani riskantním dluhopisům.

MARTIN KUPKA, Patria Finance, a. s.