Nevyužitý nástroj - obligace s právem předčasného odkupu

NÁZOR

Nevyužitý nástroj - obligace s právem předčasného odkupu

[*] Alternativní řešení pro pokrytí mimořádných povodňových výdajů
Obrovské škody způsobené záplavami a nutnost jejich náprav způsobily náhlý nedostatek finančních prostředků ve státní pokladně. K jejich doplnění existují v podstatě čtyři cesty: zadlužení vnější, zadlužení vnitřní, zvýšení daní a použití prostředků z privatizace. Vláda se zatím rozhodla financovat výdaje částečně z výnosů privatizace a částečně z pětimiliardové emise pětiletých obligací s úrokem vázaným k inflaci.
Zatímco použití prostředků Fondu národního majetku nezpůsobí v budoucnu žádné dodatečné výdaje, emise obligací přináší závazek vlády platit úrok majitelům těchto obligací. Vzhledem k tomu, že úrok je v současné době relativně vysoký, může se tento závazek stát podstatným zatížením státního rozpočtu v budoucnu, pokud tržní úrok výrazně poklesne. Vláda se sice pokouší řešit tento problém tím, že úrok váže na očekávanou inflaci, to však zmíněné úrokové riziko eliminuje pouze zčásti. Navíc pohyblivý úrok vázaný na inflaci přináší investorům další rizika plynoucí z možnosti jeho prudkých změn. Varianta, která tento problém řeší a která v souvislosti s povodňovými výdaji nebyla diskutována, je vydání obligací s právem neboli opcí na zpětný odkup před dobou jejich splatnosti.
Zamysleme se nejprve nad vládou uvažovanými alternativami, tedy povodňovou daní, použitím prostředků z privatizace, zahraničním dluhem a vydáním klasických, popřípadě k inflaci vázaných obligací. Zvýšená daň z příjmu je neadresná a administrativně náročná. Tento nástroj neposkytuje prostředky okamžitě, a v době, kdy lze jen těžko odhadnout dopad povodní na příjmy, je nesnadné stanovit výši této daně a dobu, po kterou má být uplatněna. Použití prostředků získaných z privatizace je správné, ale následky takového financování jsou obdobné jako použití nově natištěných peněz. Vedou ke znehodnocení měny v podobě vyšší inflace a popřípadě v podobě oslabení vůči ostatním měnám. Tento způsob lze tedy uplatnit pouze v omezeném rozsahu. Podobný efekt vedoucí k zhoršení vnitřní i vnější nerovnováhy by měl i zahraniční dluh, nehledě na to, že vnější zadlužení nese jak úrokové riziko, tak i riziko směnného kursu, a celkový zahraniční dluh je poměrně citlivý ekonomický indikátor sledovaný zahraničními investory.
K překlenutí neočekávaného nedostatku vládních financí se v naprosté většině používá dlouhodobých vládních obligací, které nesou pouze úrokové riziko. K tomu, aby emise přilákala zájem investorů, je třeba nabídnout úrok srovnatelný s jinými podobnými instrumenty. Současný vysoký úrok však odráží nejen míru očekávané inflace, ale také míru nejistoty o budoucím politickém a ekonomickém vývoji. Takto vysoký úrok dělá z obligací s dlouhou dobou splatnosti nákladný nástroj k získání finančních prostředků. Jelikož trh v delším období očekává pokles inflace i úrokových měr, vláda vydala obligaci s pětiletým kupónem vázaným k inflaci, čímž se částečně vyhnula úrokovému riziku. Kupón obligace je navržen tak, aby nenesl žádný reálný úrok. To ovšem značně snižuje jeho atraktivitu mezi investory v porovnání s jinými způsoby stejně bezpečného uložení peněz. Navíc stanovení úroků vládou nedává prostor k formování tržní ceny.
Jde o nový finanční instrument na českém trhu používaný v zemích s velmi vysokou inflací, se kterým čeští investoři nemají zkušenosti a postrádají podobný instrument ke stanovení reálné hodnoty. Při tržním prodeji by proto na takové emisi požadovali vyšší úrok jako kompenzaci za nejistotu, kterou podstupují. Vzhledem k nejistotě ohledně budoucí inflace a nulovému reálnému úroku se tato emise pravděpodobně nepodaří prodat v plánovaném pětimiliardovém objemu a neposkytne tak potřebné prostředky k opravě povodňových škod.
Existuje ale možnost, kterou tento trh zná a také eliminuje úrokové riziko bez omezení likvidity instrumentu. Obligace s opcí na předčasný odkup dává emitentovi (vládě) možnost vyplatit věřitele (majitele obligace) před dobou splatnosti, je-li to pro emitenta výhodné. Díky tomu může reagovat na změny úrokové míry, což výrazně snižuje jeho úrokové riziko. To se totiž v podobě tržní ceny opce, kterou platí emitent věřitelům v podobě vyššího kupónu, přenáší na obě strany. Je-li úroková míra v budoucnosti vyšší nebo srovnatelná se současnou, pak riziko nese emitent, který zaplatil za opci, kterou nevyužije. Je-li úroková míra nízká a dojde k použití opce, kupónové platby jsou ukončeny dříve a riziko nese věřitel. Tato zpětná vazba zajišťuje, že věřitelé při vydávání těchto obligací nevyžadují příliš vysoký kupón, který by téměř jistě vedl emitenta k použití opce v budoucnosti. Většina dlouhodobých vládních obligací v USA je emitována v této formě.
Opce se zpravidla vztahuje na posledních 3 - 5 let života obligace. Pokud úroková míra během života obligace podstatně poklesne, vláda využije své opce a vyplatí věřitele z výnosů nové, úrokově výhodnější emise. Obligace tohoto druhu jsou i potřebným zdrojem informací o názoru trhu na vývoj úrokové míry. Tržní cena opce odráží míru nejistoty a pravděpodobnost, že úrok poklesne pod hodnotu vypláceného kupónu. Taková emise pak poskytuje benchmark pro jiné dlouhodobé instrumenty, ať už vládní nebo podnikové. V případě povodňových obligací mohla naše vláda vydat pětileté až desetileté obligace s opcí na posledních tři až pět let s atraktivním třináctiprocentním až čtrnáctiprocentním úrokem. Obligace by poskytovala kompetitivní úrok i likviditu a vláda by tak eliminovala současné riziko nestabilní úrokové míry. Jelikož český trh má už zkušenosti s podobnými emisemi z podnikové sféry, je s podivem, že vláda k této možnosti nepřistoupila.
Obligace s opcí je efektivní a moderní nástroj vlády k zajištění dlouhodobých finančních prostředků. Nemá negativní politické dopady jako zvýšená daň z příjmu, nevytváří inflační tlaky jako použití zdrojů z privatizace a eliminuje úrokové riziko klasických obligací. Kromě toho zajišťuje vládě úrokovou flexibilitu a poskytuje informace o očekávaném vývoji peněžního trhu. Z dlouhodobého hlediska by bylo žádoucí, aby vláda místo momentálních improvizací a zavádění nových, na našem trhu dosud neznámých instrumentů, raději využívala k získání finančních prostředků standardních nástrojů.
Martin Hlušek,
makroekonomický analytik,
Expandia Finance