ČKD Praha Holding potřebuje snížit zadluženost

ANALÝZA

ČKD Praha Holding potřebuje snížit zadluženost

ČKD Praha Holding je měřeno tržní kapitalizací druhým největším strojírenským podnikem obchodovaným na BCPP. Současná holdingová struktura, která byla vytvořena v roce 1990, nyní zahrnuje více než 20 dceřiných firem.
Majoritním vlastníkem je společnost INPRO, a. s., která v roce 1994 získala ve vládní nabídce 51 % akcií. Rozhodujícími akcionáři INPRO, a. s., jsou členové managementu ČKD Praha Holding. Významný podíl holdingu ČKD drží zahraniční investoři, kteří v lednu 1997 vlastnili 21 % akcií.
V minulosti byly výrobky ČKD prodávány zejména do zemí bývalého sovětského bloku. Po rozpadu Sovětského svazu tak nastal velký propad tržeb. Od roku 1994 dochází k postupnému oživování prodejů. V současné době se skupina ČKD zaměřuje na obnovu dodávek do zemí bývalého Sovětského svazu a rovněž plánuje zvýšit odbyt i v ostatních částech světa.

Razantní restrukturalizace

V ČKD Praha Holding probíhá v posledních dvou letech rozsáhlá restrukturalizace. Dochází k utlumení těch výrobků a výrobních řad, které nejsou konkurenceschopné, a k reorganizaci výrobních kapacit při současném vzniku nových subjektů. V oblasti kolejové dopravy došlo k převodu výrobních kapacit ČKD Lokomotivka a ČKD Trakce do dceřiné společnosti ČKD Tatra, přičemž její název se změnil na ČKD Dopravní systémy. Podobným způsobem probíhá restrukturalizace výroby motorů. Provozy z ČKD Hradec Králové a ČKD Hořovice byly převedeny do nově založené společnosti ČKD Motory. Ve všech čtyřech zredukovaných dceřiných společnostech zůstaly po restrukturalizaci převážně jen závazky.
ČKD Praha Holding doplňuje svůj výrobní program i prostřednictvím akvizice. V roce 1996 byl ke skupině připojen výrobce brzdových systémů a hydrauliky Dako Třemošnice a počátkem roku 1997 pak významný výrobce železničních vagónů MSV Studénka.

Široký rozsah výroby

Skupina ČKD vyrábí širokou paletu výrobků, přičemž nejdůležitější konkurenční výhodou je jejich relativně nízká cena. Rovněž ovládání a konstrukce jsou jednodušší než u produktů západních konkurentů.
Nejslibnějším oborem skupiny ČKD je oblast kolejové dopravy. Jedná se o tramvaje, lokomotivy, železniční vagóny, vozy pro metro a další dopravní zařízení. Holding je tak schopen dodávat kompletní kolejové systémy. Skupina ČKD dále podniká v oblasti výroby dieselových motorů, turbokompresorů a dodává investiční strojírenské celky a projekty na klíč.

Struktura a růst tržeb

V současné době činí prodej na domácím trhu přibližně 70 % celkových tržeb holdingu. Očekáváme, že tento podíl se bude s postupem let snižovat jen pomalu. Do roku 2000 budou dceřiné společnosti pracovat na třech významných zakázkách: 110 nových vozů pro pražské metro, tramvaje pro filipínské město Manila a 10 vlakových souprav pro České dráhy pro koridor Berlín - Praha - Vídeň. Oblast kolejové dopravy se tak stane nejrychleji rostoucím oborem. V roce 1996 byl její podíl na celkových tržbách přibližně 24 % a v roce 1999 očekáváme růst až na 47 %.
V souvislosti s předpokládanou plnou konsolidací MSV Studénka odhadujeme v tomto roce zvýšení konsolidovaných tržeb o 27,9 %. Průměrný roční růst v letech 1997 až 1999 bude podle našich projekcí 23 %.

Pohledávky vůči Rusku

Od roku 1991, kdy byla ruskému zákazníkovi dodána zásilka lokomotiv, s sebou podnik až do minulého roku vláčel ohromné břemeno. V důsledku krachu ruské banky nebylo společnosti zaplaceno a navíc musela platit ohromné úroky z úvěrů na profinancování dodávky. V roce 1996 se podařilo prostřednictvím barterového obchodu vydobýt 80 % pohledávky. Prodejem obdrženého zboží však společnost získala pouze 33 % z celkové výše pohledávky 3,4 mld. Kč. Vláda následně pomohla ČKD Praha Holding restrukturalizovat dluh a odkoupila od bank úvěry o objemu 1,5 mld. Kč související se zakázkou. Z těchto úvěrů již ČKD neplatí úroky a jistina by měla být splácena z budoucího zisku.

Ziskovost

Společnost ČKD Praha Holding vykázala konsolidovaný zisk pouze v roce 1995. V letech 1993, 1994 a 1996 oznámila vysokou ztrátu. Konsolidovaný zisk v roce 1995 činil 89 mil. Kč. Předpokládáme, že v roce 1996 by společnost byla konsolidovaně ve ztrátě i bez jednorázových účetních operací. V následujících letech se hospodaření ČKD Praha Holding bude podle našich odhadů pohybovat pouze v černých číslech a výše zisku strmě poroste. Čistý zisk v roce 1997 by měl po odečtení menšinových podílů činit 118 mil. korun.
Velký růst zisku v následujících letech však bude částečně způsoben prodejem aktiv. ČKD Praha Holding zamýšlí odprodat závody na Smíchově, v Karlíně a v Trutnově a továrnu v Šariši na Slovensku. Uvažuje se i o prodeji budovy na Václavském náměstí. Před rokem 2000 neočekáváme výplatu dividendy.

Rizika podniku

Finanční situace je nejvážnějším problémem ČKD Praha Holding. Společnost vykazuje jeden z nejvyšších ukazatelů zadluženosti mezi podniky obchodovanými na trhu. Koncem roku 1996 činilo vlastní jmění 5,2 mld. Kč, přičemž samotný objem úvěrů byl 6,9 mld. Kč. Podnik nemá dostatek vlastních zdrojů na financování výroby a záporné čisté peněžní toky z provozní činnosti spolu se získáním podílu v rovněž vysoce zadlužené MSV Studénka povedou k dalšímu zvýšení úrovně přijatých úvěrů. Nejsme si jisti, zda bude společnost v budoucnu schopna snižovat své úvěrové zatížení. Není proto překvapivé, že firma zvažuje možnosti emisí akcií a obligací.
Dalším nebezpečím souvisejícím s vysokým zadlužením je možnost zpomalení výzkumu a vývoje výrobků a nedostatek investic do nových technologií. Orientace na postkomunistické země s sebou nese vyšší riziko nesolventnosti a platební nekázně odběratelů. Společnost se snaží minimalizovat toto riziko využíváním různých nástrojů mezinárodního obchodu. Holdingová struktura ČKD není v současné době z důvodu restrukturalizace příliš průhledná. Některé dceřiné společnosti jsou velmi zadlužené a není jisté, zda budou schopny své dluhy splácet.

Hodnocení

Pro hodnocení akcií ČKD Praha Holding jsme použili několik metod. Podle výpočtu ukazatele enterprise value (hodnoty společnosti) na bázi tržeb se současná cena ČKD Praha Holding jeví jako vysoká. Rovněž podle dvou modelů diskontovaných peněžních toků je titul nadhodnocen. Relativně dobře vychází porovnání P/E a P/ECF v letech 1998 a 1999. Je to způsobeno tím, že v tomto období bude ČKD Praha Holding profitovat ze tří velkých kontraktů v oboru kolejové dopravy a z prodeje aktiv. Firma musí navíc teprve dokázat, že je skutečně schopna vytvářet zisk.
Za poslední rok se cena akcií několikanásobně zvýšila, a to částečně vlivem příznivých informací a částečně díky posilování podílu zahraničních akcionářů. Na základě zmíněných hodnotících metod a fundamentálních informací se domníváme, že správná cena akcií ČKD Praha Holding se pohybuje na úrovni 860 Kč. Jelikož cena vzrostla na hranici 1000 Kč, doporučujeme klientům akcie ČKD Praha Holding prodat.
Tržní kapitalizace: 4,8 mld. Kč
Počet akcií: 4 737 537
Likvidita: Výborná
Dividenda (1996): 0 Kč
Průměrná cena za 52 týdnů: 704 Kč
Směrodatná odchylka: 241 Kč
Max. cena za 52 týdnů: 1075 Kč
Min. cena za 52 týdnů: 390 Kč
Uvedené údaje se vztahují k ceně 1012 Kč na akcii ze dne 5. září 1997.
Údaje z rozvahy k 31. 12. 1996
Aktiva celkem: 24,9 mld. Kč
Oběžná aktiva: 12,7 mld. Kč
Celkové závazky: 19,7 mld. Kč
Vlastní jmění: 5,2 mld. Kč
Bankovní úvěry: 6,9 mld. Kč

ROMAN CENEK, Atlantik finanční trhy