Analýza českého kapitálového trhu

@tab1:

Analýza českého kapitálového trhu

* Analýza českého kapitálového trhu, předkládaná vládě ministrem financí Ivanem Pilipem, mapuje hlavní problémy trhu včetně popisu podvodných praktik, příčiny nedostatků a návrhy na řešení hlavně v legislativní oblasti. Analýza by měla být impulsem pro nápravu, ale i signálem pro návrat zahraničních investorů.

Shrnutí

Tendence oddalovat řešení některých nepříznivých jevů, které doprovázely privatizaci majetku státu a vznik českého kapitálového trhu, se výrazně projevují na dnešním ekonomickém vývoji i na společenském klimatu země. Lidé by lépe přijali snížení životní úrovně než pocit, že byli podvedeni, že jsou okrádáni, že někdo zbohatl podvodným jednáním a že si stát nevybudoval systém regulace, který by nedovoloval, aby toto podvodné jednání zůstalo nepotrestáno a tolerováno.

Kritická místa českého kapitálového trhu

- investiční fondy a kolektivní investování:
Akciové společnosti, v nichž mají významné majetkové podíly investiční fondy, vykazují zpravidla horší hospodářské výsledky než společnosti, které tento kontakt na fondy tak silný nemají. Výjimkou jsou pouze společnosti, které jsou vlastněny bankovními investičními fondy. To však lze spíše použít jako důkaz, že propojení bank, investičních společností a investičních fondů je silné. O obecné efektivitě takového spojení však výše uvedené konstatování nevypovídá nic.
Vážnějším důsledkem přetrvávání investičních fondů na našem kapitálovém trhu je však skutečnost, že zmrazují proces hledání konečných vlastníků, přísun prostředků pro restrukturalizační programy, a tedy i pro obnovení růstu produktivity práce a ekonomického růstu země. Investiční fondy se chovají spíše jako obchodníci s cennými papíry a obě tyto skupiny pak drží, často formou akcionářských smluv, kontrolní vlastnické podíly ve společnostech. Spekulují na dosažení maximálních cen, na které zahraniční investoři, po jednoduché ekonomické kalkulaci, nemohou přistoupit. Po případné realizaci obchodů tohoto typu, po získání majority ztrácejí ostatní akcie prakticky cenu a toto je skutečnou příčinou velké nestability a velkých skoků v cenách akcií na našem kapitálovém trhu.
Není však pravdou, že důvěra občanů v instrumenty kolektivního investování zcela zanikla. Opak prokazují některé úspěšně fungující otevřené podílové fondy a zájem zahraničních firem zabývajících se shromažďováním finančních prostředků od obyvatelstva o vstup na náš kapitálový trh. Jednoznačně očekávají, že po ozdravení prostředí osloví obyvatelstvo a věří v úspěch. Podobné jednání lze očekávat od institucionálních zahraničních investorů. Na podporu tohoto procesu vyznělo i řešení některých daňových otázek, např. zrovnoprávnění kolektivního investování s přímým investováním.
- netransparentnost trhu:
- cenová:
na našem kapitálovém trhu probíhají obchodní transakce především formou přímých obchodů. Velký podíl obchodů je navíc pouze registrován Střediskem cenných papírů. Na cenotvorných trzích se tedy realizuje pouze asi se 4 % všech transakcí s cennými papíry. V pozadí tohoto jevu stojí vlastnosti a charakteristiky českého kapitálového trhu tak, jak je "nadefinovala" privatizace. Primární trh je malý, sekundární trh slouží především k dokončení procesu hledání majoritních vlastníků privatizovaných společností.
Přesto lze říci, že část našeho akciového trhu je možné považovat za cenově stabilizovanou. Jsou to zejména velké a významné akciové společnosti.
- informační (o emitentech):
z celkového počtu kolem 2200 emitentů splnilo svou informační povinnost v roce 1996 (hosp. výsledky za rok 1995) jen asi 30 % společností. V roce 1997 se tento podíl zlepšil a informační povinnost plnilo asi 50 % emitentů. Kontrola a postihy za nedodržování informační povinnosti jsou zaměřeny zejména na společnosti, které se obchodují na burze.
- vlastnická (silná a neprůhledná majetková propojení):
vznik celé řady subjektů sleduje často pouze jediný cíl, umožnit převody majetků, a to jak z investičních fondů, tak také z akciových společností za účelem získání prospěchu spřízněných osob.
Zvýšení transparentnosti českého kapitálového trhu se musí dotknout všech uvedených problémových okruhů a navrhovaná opatření mají obvykle takový charakter, že přispívají jistým podílem na všechny definované segmenty této transparentnosti.
K nápravě situace na českém kapitálovém trhu by mělo přispět a doporučuje se:
1./ převedení významného podílu obchodů na cenotvorné trhy, a to jak cestou administrativního nařízení, tak také ekonomickou stimulací,
2./ "vytěsnění" výrazného počtu emitentů z veřejného trhu,
3./ stanovení celé řady limitů pro vlastnické podíly akcií mezi subjekty, které mají přirozený sklon vytvářet zájmově propojené skupiny (banky, investiční společnosti a fondy, obchodníci s cennými papíry, ale i výrobní podniky). V případě investičních společností by měl strukturu vlastníků i jejich změny schvalovat příslušný dozorový institut,
4./ zákonné omezení a důkladná kontrola personálních propojení,
5./ vymezení činností, které smějí jednotlivé subjekty finančního trhu vykonávat,
6./ vytvoření jednotného zúčtovacího centra,
7./ přeměna investičních fondů na podílové fondy otevřené,
8./ zvýšení možností zastoupení minoritních akcionářů ve statutárních orgánech.
Dnešní problémy českého kapitálového trhu odpovídají logice jeho vzniku, jeho dosavadního vývoje a jsou v základních rysech totožné s problémy, které doprovázely vývoj všech dnes již vyspělých kapitálových trhů. Na českém kapitálovém trhu probíhají procesy, které dávají záruky, že jeho vývoj vyústí v trh odpovídající světovým standardům, trh se všemi atributy příznivými pro domácí i zahraniční investory. Permanentně je věnována pozornost zdokonalování jeho legislativního prostředí, organizátoři trhu usilují o zlepšení, rozsah a kvalitu svých služeb. Mimořádně příznivým jevem je, že mnohé subjekty samy deklarují zájem o jeho kultivaci, o vytěsnění podvodných praktik a neetického jednání. Vznikla pozitivní komunikace těchto subjektů s Úřadem pro cenné papíry, která bude jistě pokračovat i s nezávislou Komisí pro cenné papíry.

Úvodem

Klást si otázky, zda kupónová privatizace byla tou nejlepší volbou z metod používaných při privatizaci majetku vlastněného státem a zabývat se ve větším rozsahu tím, co se stalo v minulosti, má význam pouze tehdy, napomůže-li nám pochopit jevy, s nimiž se setkáváme na našem kapitálovém trhu, a nalézt pozitivní program změn pro jeho tak potřebnou kultivaci. Proto předesíláme, že cílem této analýzy by mělo být hledání cest, nástin návrhů na přijetí opatření i doporučení pro úpravy zákonů, které by měly vést ke změnám motivace, změnám chování a jednání subjektů působících na českém kapitálovém trhu. Je třeba hledat taková řešení, jejichž aplikace v praxi nebudou závislé na síle vynucování, spíše naopak, aby kladla na vynucovací orgán co nejmenší nároky.
Je třeba vzít také v úvahu, že všechna tato opatření budou "znepříjemňovat" život celé řadě subjektů působících dnes na českém kapitálovém trhu. Budou tedy používány různé metody protiargumentace včetně hrozeb, že jde o jeho likvidaci, přinejhorším o ještě hlubší ztrátu důvěry.
To, jak hodnotíme jistou skupinu jevů, zpravidla společensky, ekonomicky i politicky velmi těsně provázanou, záleží v mnohém na tom, zda jsme jejich přímým účastníkem nebo jsme vnějšími, obyčejně neangažovanými pozorovateli. V pozadí rozdílných názorů stojí historie, tradice, zkušenost i schopnost oddělit věci podstatné od nepodstatných. Proto nutno zdůraznit, že analýza se opírá i o mnohé názory zahraničních expertů.
V roce 1990 bylo 97 % HDP České republiky vytvářeno státními podniky, v polovině roku 1996 bylo 90 % HDP vytvářeno privátním sektorem. Kolem 48 % z celkového objemu majetku bylo privatizováno metodou kupónové privatizace, které se zúčastnila téměř celá dospělá populace země. Problémy spojené s kupónovou privatizací se proto staly předmětem zájmu široké vrstvy občanů, mají svůj odraz v postojích a programech politických stran, jsou velmi frekventovaným tématem médií. Za jednu z hlavních příčin, proč se kapitálový trh dostal pod silnou kritiku společnosti, lze považovat velký počet výskytu případů, kdy se osoby nebo skupiny osob obohatily, získaly značný finanční prospěch na vrub ostatních občanů. Na kapitálovém trhu dochází k velkému počtu nejasných operací, které vzbuzují nedůvěru občanů, domácích i zahraničních investorů.
Za stejně vážný problém lze považovat skutečnost, že se nám zatím nepodařilo vytvořit vlastnické struktury, které by byly motorem růstu produktivity práce i růstu celkové hospodářské prosperity země.
O tom, jak hospodaří samotné subjekty kolektivního investování (údaje za rok 1996 v mld. Kč), podává nejlepší informaci následující tabulka:

Musíme tedy konstatovat, že privatizace, pokud jde o utváření kapitálového trhu i o změnu chování ekonomických subjektů, splnila svůj úkol pouze do té míry, že založila předpoklady pro jeho změny další. Jiný cíl si ani klást nemohla. Naším úkolem by tedy mělo být definování jednotlivých kroků postupu, které by na tuto startovací přeměnu navazovaly.
Dnešní stav českého kapitálového trhu je potřebné hodnotit jako stav vážný, přesto jej nepovažujeme za kritický. Vážnost podtrhuje oslabení zájmu zahraničních investorů, což potvrzuje i následující tabulka:
Na druhé straně je prokazatelné, že zahraniční investoři jsou připraveni vrátit se na náš kapitálový trh bezprostředně potom, co zjistí, že došlo ke změnám, které ho udělají více atraktivním. Řešení problému však není snadné. K vyšší atraktivnosti trhu by přispěla lepší dividendová politika založená na růstu zisků akciových společností. Růst zisku je však ve většině případů našich akciových společností podmíněn vstupem zahraničního investora, který poskytne prostředky na modernizaci technologického parku. Nemáme možnost změnit naši situaci rázem, nějakým velkorysým opatřením či rozhodnutím. Čeká nás spíše dosti dlouhodobý proces dílčích a postupných změn, v němž je třeba využít každou příležitost, která přinese pro kapitálový trh i pro ekonomiku efekt, i když malý.
Základní kvantitativní charakteristiky českého kapitálového trhu.
Počet (stav k 31. 5. 1997):
- investičních společností 138
- investičních fondů 135
- podílových fondů otevřených 141
- podílových fondů uzavřených 117
- obchodníků s cen. papíry, nebankovních 430
- obchodníků s cen. papíry, bankovních 37
- makléřů 1418

Relativní ukazatel kapitalizace naší ekonomiky (poměr mezi hodnotou cenných papírů a hrubým domácím produktem) se pohybuje kolem 60 %. Je to relace ve srovnání s jinými zeměmi poměrně vysoká, pokud ovšem nepřipomeneme, že značná část akcií má velmi nízkou, případně nulovou tržní hodnotu.

Objem obchodů byl v roce 1996 2,2krát vyšší než v roce 1995. Likvidita trhu, poměr mezi ročními objemy obchodů a kapitalizací ekonomiky, leží dnes v intervalu 140 až 150 %, je velmi vysoká, dosahuje ji jen malý počet zemí. Bohužel "transparentní" likvidita (kde dochází k anonymnímu střetu nabídky a poptávky a kde se má tvořit skutečná tržní cena) se pohybuje jen mezi 4 až 6 %. Navíc tato vysoká likvidita, měřena objemy uskutečněných obchodů, je zcela v rozporu s mírou likvidity jednotlivých titulů. Burzu "ovládlo" kolem 100 titulů, které tvoří více než 90 % obchodů zde probíhajících. Vysoký objem obchodů na našem kapitálovém trhu je dán především shromažďováním akcií v několika stupních či krocích a pak jejich jednorázovým převodem na nového majitele. Jeden reálný obchod je pak "evidován" nejméně dvakrát, nejspíše však vícekrát.
Veličiny kvantitativně popisující dění na našem kapitálovém trhu, vysoká kapitalizace ekonomiky a vysoká likvidita trhu a to, že nové emise akcií mají za cíl jen asi z jedné třetiny zvýšení základního jmění a jen asi z jedné desetiny v průmyslu, jednoznačně potvrzují hypotézu o jeho zatím vysoké nestandardnosti.
Příčinou slabého primárního trhu je "přetlak" na trhu sekundárním. Novým emisím akcií často "nepřejí" i investiční fondy, protože by došlo k oslabení jejich vlivu v dané společnosti. Pokud jde o dluhopisy, setkáváme se s názorem, že se zde projevuje "vytěsňovací" efekt státních dluhopisů.
Pseudoemisní změny a pseudoobchodní operace, aniž by byly spojeny s tvorbou nových zdrojů pro růst ekonomiky, však stačí zaměstnávat téměř 500 obchodníků s cennými papíry a více než 500 subjektů kolektivního investování. Vnímavý vnější pozorovatel musí přijít k závěru, že náš kapitálový trh je jakýsi obrovský podnik, který vše, co vyrobí, téměř hned sám spotřebuje a společnosti přináší zcela nepatrný efekt. "Vyrábí" však nepřiměřené množství případů, kterými se musí následně zabývat orgány, bojující proti hospodářské kriminalitě. Obchodování především mimo cenotvorné cesty, malá likvidita celé řady titulů prokazují, že náš trh si teprve hledá svou definitivní podobu, svůj "sedlový bod", pokud jde o ceny, slouží především k utváření nových vlastnických vztahů. Prvky standardních trhů na něm můžeme vysledovat jen v náznacích.

Kolektivní investování

Zákon o investičních fondech a investičních společnostech vznikl v říjnu 1991 a byl extrémně liberální. Vláda se pro toto řešení rozhodla z toho důvodu, že pro tyto nové a neobvyklé instituce by nebylo záhodno imitovat zahraniční model. Postupně, když se začaly objevovat různé podvody a okrádání akcionářů, přistoupila vláda k několika úpravám zákonů, naposled k 1. červenci 1996.
Obecně se dá říci, že způsob regulace aplikovaný na investiční fondy a investiční společnosti v procesu kupónové privatizace neodpovídá úloze a potřebám kolektivního investování v postprivatizačním, téměř standardním prostředí. Například už jenom vazba odměny za správu investičního fondu nebo uzavřeného podílového fondu na objem spravovaného majetku nemotivuje spravovat portfolio aktivně a tato skutečnost představuje vážnou brzdu pro nalezení konečných vlastníků odstátněného majetku.
U otevřených podílových fondů má taková vazba oprávnění, protože čím lepší výsledky společnost má, tím více investorů jí své finanční prostředky svěří. U nás stojí v pozadí většiny operací s portfoliem investičních fondů velmi často jiné cíle. U klasického otevřeného podílového fondu na vyspělém trhu přináší zpronevěra jen malý efekt. Ztráty z poškození reputace a z odchodu z finančních služeb jsou velké. V situaci, kdy "poctivost je nejlepší politikou", je i regulace snadná. Je potřebné pouze zdůrazňovat a připomínat vlastní zájem. V případě, že poctivost není (ekonomicky) nejlepší politikou, způsob regulace je velmi nesnadný, musí bojovat proti vlastnímu zájmu poskytovatelů služeb. Z našeho investičního fondu nemůže akcionář odejít v situaci, kdy je s prací fondů nespokojen. Akcie velkého počtu fondů jsou málo likvidní nebo zcela nelikvidní. Snaha majitelů akcií investičních fondů tyto akcie prodat z důvodu toho, že se těmto fondům přestává věřit, vede k vysokým diskontům.
Investiční fondy splnily svou úlohu v procesu kupónové privatizace. Jejich přetrvávání po ukončení privatizace má výrazně negativní dopad na český kapitálový trh. Investiční fondy mají proti uzavřeným podílovým fondům tu výhodu, že investoři mají možnost hlasovat na valné hromadě. Tato výhoda je spíše formální. Většina správců totiž již získala dominantní podíl na "svých" investičních fondech, a to přímo, nebo přes spřízněné subjekty, a proto se nemusí obávat převzetí fondů či jiných protiopatření ze strany valné hromady. Situace je tedy obdobná jako u uzavřených podílových fondů. Jedinou výhodou je snad to, že správce vlastní určitý podíl na jím spravovaném investičním fondu, a tudíž by mohl mít alespoň částečný zájem na jeho dobrém spravování. Taková motivace však ve většině případů nefunguje, naopak může mít i protichůdné důsledky, protože správce často v době, kdy byl atakován skupinou, která chtěla převzít jeho fond, byl nucen svůj podíl nakoupit za velmi nevýhodné ceny. Takový správce má samozřejmě motivaci si tyto ztráty nahradit jinými metodami než kvalitní správou majetku akcionářů.
U podílových fondů uzavřených není prakticky postavení správce ničím ohrožováno (snad kromě snahy udržet si dobré jméno) ke správě majetku ve prospěch podílníka. Proto vede velmi často správa uzavřených podílových fondů ke zneužívání postavení správce, a to buď přímo jednáním v rozporu se zákonem, nebo "šikovnější" formou, například nákupem kontrolního množství akcií v akciových společnostech a následně zneužívání svého postavení v nich, například poskytováním nevýhodných služeb nebo služeb za ne zcela výhodných podmínek, například úvěry. Uzavřené podílové fondy mohou mít opodstatnění a plnit svůj účel při specifických a velmi konkrétně definovaných cílech.
Řešení tohoto problému spočívá v přeměně převážné většiny stávajících investičních a uzavřených podílových fondů na otevřené podílové fondy. Ponechání formy uzavřených podílových fondů může posloužit specifickým zájmům menších investorských seskupení s jasným cílem a s velkou kontrolou podílníků. Otevřené podílové fondy zaručují vysokou míru konkurence. Motivace správců je udržet si své podílníky, protože ti jinak požádají o zpětný odkup a správce přijde o svěřené prostředky. Udržet si své podílníky lze především dobrými výsledky, dobrou informovaností a vysokou průhledností, což je obecně vysoce žádoucí chování.
Přiměřenou vypovídací schopnost má srovnání výkonnosti (výkonnost se definuje jako agregátní cenový index proti vývoji PX 50) otevřených podílových fondů, uzavřených podílových fondů a investičních fondů na reprezentativním vzorku subjektů v době od 30. 9. 1996 do 28. 4. 1997. Otevřené fondy byly výkonnější o 11,3 % než PX 50 a uzavřené podílové fondy zůstaly za indexem PX 50 o 21,2 %. Rozdíl ve výkonnosti těchto forem se pohybuje nad 33 % ve prospěch otevřených podílových fondů. Výkonnost investičních fondů je srovnatelná s výkonností podílových fondů uzavřených (o 9,25 % horší než index PX 50).
Pro hlubší pochopení problémů, se kterými se regulace subjektů kolektivního investování setkává, a tudíž i pro hledání cest nápravy bude účelné uvést několik způsobů "zacházení" s majetkem investičních a podílových fondů, které znamenají porušení zákona č. 248/1992 Sb., a které ve svých důsledcích vedou ke snížení majetku a k poškození akcionářů a podílníků. Mezi těmito praktikami nacházíme:
- propojení různých firem, zejména investičních společností, investičních fondů a obchodníků s cennými papíry, penzijních fondů, bank, ale i dalších obchodních společností. Tato spojení jsou neformální, těžko identifikovatelná, využívají nastrčených osob.
- velké smluvní pokuty - ve smlouvách o převodech cenných papírů jsou dohodnuty smluvní pokuty, často i několikanásobně převyšující hodnotu obchodu, kdy při nedodržení podmínek smlouvy musí jedna ze smluvních stran, a to ta, která to má stanoveno ve smlouvě, zaplatit tuto značnou částku. Přitom nedodržení podmínek smlouvy je zajištěno právě výše uvedeným propojením osob ve smluvních stranách.
- nakupování bezcenných akcií - osoby ovládající investiční společnost nebo investiční fond zakládají běžnou obchodní společnost typu akciové společnosti, jejíž akcie jsou podloženy bezcenným majetkem (např. pohledávky, know-how), tyto akcie nakupují do majetku investičního nebo podílového fondu.
- uzavírání nevýhodných opčních a termínových obchodů - takové smlouvy pak nekryjí rizika z nepříznivého vývoje kursů cenných papírů v majetku investičního nebo podílového fondu, ale způsobují, že tyto fondy jsou povinny držet akcie bez ohledu na vývoj jejich kursů, aby ve stanovené době byly schopny dodat nasmlouvané cenné papíry. Odběratel těchto cenných papírů má pak ve smlouvě zajištěnou volbu, zda cenné papíry odebere či ne.
- poukazování záloh na nákup cenných papírů - investiční společnost nebo investiční fond převede na účet obchodníka s cennými papíry značné objemy peněžních prostředků z majetku investičního nebo podílového fondu, peníze nejsou u obchodníka úročeny, a nepřinášejí tudíž podílníkům žádný výnos a obchodník s těmito penězi podniká na vlastní účet, peníze jsou převáděny bez jakýchkoliv záruk nebo alespoň kontroly např. obchodníkům s cennými papíry s nepatrným objemem obchodního jmění, obchodníkům s cennými papíry - fyzickým osobám, nedůvěryhodným obchodníkům.
- dlouhé lhůty splatnosti za prodané cenné papíry - investiční společnost z majetku podílového fondu nebo investiční
(pokračování na str. 24)
(pokračování ze str. 23)
fond prodává cenné papíry se stanovením dlouhé doby splatnosti. Jsou známy případy i několikaleté splatnosti, prodeje na splátky, a to až na 30 let. Mezitím je dlužnická společnost přivedena k úpadku a je likvidována.
- Půjčky cenných papírů - zákon č. 248/1992 Sb., dovoluje půjčovat cenné papíry jiným osobám, maximálně na dobu 30 dnů a za podmínky perfektního zajištění. V praxi se obě podmínky porušují a cenné papíry z majetku investičního nebo podílového fondu jsou půjčovány bez jakéhokoliv zajištění a dokonce i bez stanovení úplaty za půjčení.
- Špatně ošetřené smlouvy o převodech cenných papírů - ve smlouvách nejsou ošetřeny základní povinnosti, jako je datum dodání cenného papíru, datum vyúčtování zálohy na nákup cenného papíru, špatné označení smluvních stran (např. za podílový fond, který není právnickou osobou, jedná podle zákona č. 248/1992 Sb., obhospodařující investiční společnost, která jedná svým jménem a na účet podílového fondu, ze znění smlouvy vyplývá, že investiční společnost jedná svým jménem na svůj účet).
- Nesmyslné pohyby cenných papírů - dochází k celým řetězcům obchodů s jedním cenným papírem, kdy v několika málo dnech nebo i několika týdnech či měsících cenný papír oběhne řadu firem, aby se pak vrátil do fondu za zcela jinou cenu, než za jakou jej opustil. Tyto způsoby mají mnoho modifikací, velmi obtížně se zjišťují. Při známých deformacích cen na burze, kdy se obchodují nepatrné počty cenných papírů, takže cenu lze velmi snadno zmanipulovat, nemá burzovní cena vypovídací smysl. Dokazování nepoctivých úmyslů a poškození akcionářů či podílníků fondu je obtížné, zvláště, když mezi prodejem a koupí cenného papíru do majetku fondu uplynul značný časový odstup. Také při těchto operacích hraje nezbytnou roli propojení jednotlivých firem.
- Obchody s cennými papíry uzavírané za nesmyslné ceny - takové počínání je umožněno provádět zejména proto, že u většiny cenných papírů neexistuje objektivně zjistitelná cena, neboť naprosto selhává cenotvorná funkce veřejných trhů. Podle § 5e zákona č. 248/1992 Sb., mohou investiční a podílové fondy přijímat půjčky nebo úvěry, které jsou zajištěné tzv. repooperací, tj. zajišťovacím převodem cenných papírů. Fond může přijmout peněžní půjčku, např. od banky a splacení této půjčky si banka zajistí tak, že fond převede do vlastnictví této banky cenné papíry ze svého majetku. U banky tyto cenné papíry zůstávají po celou dobu splácení peněžní půjčky. Fondy ale mají zákonem č. 248/1992 Sb., zakázáno půjčovat peněžní prostředky ze svého majetku jiným (tzv. třetím osobám). Tato pravidla obcházejí fondy tím, že uzavřou smlouvu o prodeji cenného papíru ze svého majetku jiné právnické osobě, zpravidla osobě spřízněné, za velmi nízkou cenu. Ústně je pak dohodnuto, že tato spřátelená osoba cenné papíry po určité době prodá fondu zpět, zase za velmi nízkou cenu. Nízká cena má ten význam, aby si spřátelené firmy nemusely platit příliš vysoké částky, které zpravidla ani nemají.
Osoba, která koupila cenný papír od fondu, jej má po nějakou dobu k dispozici, může s ním obchodovat, realizovat zisky z těchto obchodů, zprostředkovatelské poplatky a po uplynutí dohodnuté doby jej vrátí zpět fondu. Tyto operace jsou založeny pouze na přátelských dohodách, partner může ústní dohodu porušit, může se zaplést do neúměrných rizik, může být sám obětí spekulace z nepřátelského tábora a celá dohodnutá operace nemusí být dotažena do konce, tzn. že fondu se nemusí jeho cenný papír vrátit. Písemné smlouvy tato rizika neošetřují. Ministerstvo financí hodnotí takové obchody jako nevynaložení odborné péče a porušení § 5, resp. § 14 zákona č. 248/1992 Sb.
- Nevýhodné koupě a prodeje cenných papírů - je to jen drobná modifikace předchozích praktik, např. upisování nových emisí cenných papírů za vysoké částky, přitom tyto akcie lze koupit na trhu za mnohem nižší cenu. K takovým operacím dochází opět mezi spřátelenými společnostmi. Akciová společnost vydá určitý objem svých akcií, s těmito akciemi se obchoduje na veřejných trzích. Nyní se tato akciová společnost rozhodne, že navýší své základní jmění a vydává novou emisi akcií. Investiční nebo podílový fond, jako dosavadní akcionář, upíše část této nové emise a zaplatí za tyto akcie částku, kterou určila valná hromada. Přitom akcie z předchozí emise, které mají naprosto stejné vlastnosti, jako akcie nově vydávané, lze koupit na veřejném trhu za mnohem nižší částku.
- Obchody managementu na vlastní účet - tyto praktiky patří spíše do kategorie porušování etických norem a souvisejí též s využíváním důvěrných informací, získávaných v představenstvech akciových společností, jejichž akcie má fond ve svém majetku, informace jsou předávány managementu, zaměstnancům, osobám blízkým, dále je to prodej akcií těmto osobám za nízké ceny.
Investiční nebo podílový fond může mít až 20ti procentní podíl na základním jmění akciové společnosti. Z titulu poměrně vysokého podílu na základním jmění si zástupci fondů nebo investičních společností nárokují místo v představenstvu takové akciové společnosti a na zasedáních představenstva nebo i jinými cestami se dozvídají důvěrné informace o budoucích zakázkách, připravovaných smlouvách, které se projeví v prosperitě akciové společnosti a tím i v cenách jejích akcií na trhu. Včasným nákupem těchto akcií na základě důvěrných informací získají osoby, které přišly do styku s důvěrnými informacemi, akcie za nízké ceny později, když ceny těchto akcií stouply, je prodají.
- Soustřeďování značných hotovostí na účtech investičních nebo podílových fondů u banky. Tento způsob byl základem pozdějšího "vytunelování" podílových fondů, obhospodařovaných CS Fondem, investiční společností. Spočíval v tom, že investiční společnost postupně prodávala cenné papíry z majetku podílových fondů a v okamžiku, když celý majetek byl převeden do formy vkladu u banky, tento vklad vyzvedla a převedla na účet do ciziny. Soustřeďování majetku fondu do peněžní formy je velmi obtížně postižitelné, neboť podle zákona č. 248/1992 Sb., je peněžní forma majetku zcela legální.
Udržování vysokého podílu majetku fondu ve formě vkladu u banky mívá i jiný důvod. Zejména malé banky, které jsou neformálně spojeny s vedením investiční společnosti nebo investičního fondu, si udržováním části majetku fondu na účtě ve své bance řeší svůj problém nedostatku likvidity. Tím tato banka zastírá před bankovním dohledem své vlastní problémy, oddaluje svůj pád. Když nakonec k pádu banky dojde, je opatřením České národní banky postižen i majetek fondu.
- Porušování limitů k omezení a rozložení rizika - v §24 zákona č. 248/1992 Sb., jsou stanoveny limity držby cenných papírů vztažené k celkovému objemu majetku investičního nebo podílového fondu nebo k celkovému objemu vydaných cenných papírů, které se nacházejí v majetku investičního nebo podílového fondu. Jsou známy případy některých investičních fondů, které nakoupily akcie bank a těmito nákupy překročily limity k omezení a rozložení rizika podle § 24 zákona č. 248/1992 Sb. Tímto nákupem se investiční fondy dopustily porušení zákona č. 248/1992 Sb. Současně došlo však také ke skutečnosti, že banky, jejichž akcie byly v majetku fondu, se dostaly do potíží, byla na ně uvalena nucená správa anebo byly dány do likvidace, jejich akcie se dostaly na nulovou hodnotu a investiční fondy zaznamenaly mnohdy i značné ztráty na svém majetku. Mnohdy se fondy chovají jako obchodníci s cennými papíry, nakupují kontrolní podíly v akciových společnostech, často vyšší než povolený limit 20% a pak je s prémií prodávají dalšímu subjektu,
- Dosti aktuálním jevem je "tunelování" podniků - současní "corporate raiders" objevili bezrizikovou metodu, jak vybrat z firem peníze. Spočívá na tom, že valná hromada, na které nájezdníci z titulu hlasovací majority, rozhodne o transakcích s majetkem společnosti (např. nákupu, či prodeji jiných akcií), a představenstvo takového podniku následně tuto operaci realizuje, čímž samozřejmě poškodí společnost. Za této situace nemůže žádný akcionář (myšleno minoritní) žalovat představenstvo společnosti, neboť to je vázáno rozhodnutím valné hromady, kde rozhodoval zmíněný nájezdník.
Zde uvedené způsoby "zacházení" s majetkem investičních a podílových fondů se v praxi navzájem kombinují a jejich průkaznost, resp. postižitelnost je potom mnohem složitější.
Je to také do určité míry dokumentace velmi nežádoucích efektů privatizace. Poskytla široký prostor lidem, jejichž prvořadým cílem je dosažení vlastního prospěchu za každou cenu. Vymstilo se nám, že ti, kdo organizovali privatizaci, byli vždy "o pár kroků před právníky", že se odmítaly poukazy zahraničních expertů za rizika, která redistribuce majetku vždy přináší. Všichni zaostáváme za agresivní třídou nových vlastníků, kteří nerespektují pravidla běžná i jinde ve světě.

Stojíme před úkolem, definovat strategii, jak tuto masu investičních fondů, které svou úlohu již splnily, co nejrychleji transformovat do podoby, která je vhodná a žádoucí pro postprivatizační období. V diskusích se doporučují tři cesty řešení, přeměna na otevřené podílové fondy, přeměna na "holdingy" a zánik, například formou odebrání licence. To ovšem nevylučuje, aby nadále existovaly i prosperující investiční fondy.
Naše otevřené podílové fondy budou fungovat stále ještě v jiných podmínkách, než je tomu v případě klasických "mutual funds". Máme málo vhodných a likvidních cenných papírů, správci fondů nemohou volit čistou portfoliovou strategii, a proto ochrana svých investorů by jim měla být dovolena tím, že budou mít možnost vlastnit větší podíly na majetku akciových společností a nutit management ke zkvalitnění jeho práce, případně mít možnost jej vyměnit. Nedoporučuje se však ponechat limit - 20% podíl v jedné společnosti, doporučuje se jej v co nejkratší době snížit na asi 10% a v další etapě na 5%. Doporučuje se také zrušit dnešní limity poplatků za obhospodařování fondů. Případná regulace může zůstat v platnosti pro stávající investiční fondy. Je však nutné zajistit to, aby byla zveřejněna struktura poplatků před tím, než se investor rozhodne uložit své prostředky. Konkurence ve výši poplatků se jeví jako nejlepší způsob regulace.
Přeměnu investičních fondů na "holdingy" lze chápat jako jednu z cest, jak snížit neúměrně velký počet subjektů kolektivního investování, které dnes na českém kapitálovém trhu operují.
V přechodném období transformace se doporučuje vytvořit stimulující i donucovací prostředky, aby se přeměna fondů co nejvíce urychlila. Rizika z jejich setrvávání se považují za významnější, než rizika spojená s jejich rychlým odstraněním, a to i na "mělkém" českém kapitálovém trhu.
Z důvodů objektivity analýzy nutno uvést, že jistá část domácích reprezentantů nabízejících služby kolektivního investování dosti důrazně varuje před ukvapeným a neuváženým řešením této problematiky. Souhlasí s tím, že diskonty uzavřených fondů v ČR jsou v porovnání se zahraničím extremně vysoké. V zahraničí se pohybují v hladinách do 20%. Některé fondy dosahují dokonce prémií. Upozorňují však, že v České republice existují dvě kategorie fondů (správců), lišících se dosahovaným diskontem. Hodnověrní správci v ČR dosahují úrovně diskontu okolo 40 %, kdežto ti ostatní okolo 70 %. Kromě "tunelování" fondů, což je proces nepochybně zvyšující hodnotu diskontu až k uvedeným 70 - 80 %, je příčinou vyšších domácích diskontů zejména převaha nabídky nad poptávkou.
Tato skupina expertů deklaruje názor, že při řešení zde diskutovaného problému by byla podstatně přínosnější rychlá a nekompromisní eliminace neeticky či podvodně se chovajících subjektů a následný nucený převod správy fondů řízených nehodnověrnými správci pod správu hodnověrných investičních společností (současný postup Úřadu pro cenné papíry). I když se u těchto společností očekává preference zájmů podílníků fondů před zájmy správce, bude nepochybně užitečné stanovit hodnoty diskontů, kterých musí správci dosáhnout v předem definovaných termínech, jinak budou vystaveni riziku odebrání správy fondů nebo povinnosti "otevření" uzavřených fondů, či povinnosti snížení základního jmění investičního fondu (či jeho likvidaci).
Pokud jde o vztah banky - fondy - podniky, pak bankám se vyčítá, že:

* poskytují podnikům, které ovládají, drahé úvěry, čímž si neoprávněně zvyšují zisk a poškozují podniky,
* poskytují úvěry špatným podnikům a tím oddalují jejich bankrot,
* nevyvíjejí potřebný tlak na zvýšení výkonnosti podniků,
* v některých případech banky využívají majetek fondů k vlastnímu prospěchu.
Doporučení s radikálním podtextem směřují k úplnému přerušení těchto vlastnických vztahů. Za adekvátní řešení dnešní situace se však považuje posílení "čínských zdí" mezi bankami a investičními společnostmi a fondy a zavedení kontroly funkčnosti čínských zdí regulačními orgány bank a fondů. Významnou úlohu zde může sehrát postupné otevírání bankovních fondů a regulace vlastnické angažovanosti v podnikové sféře.

Kapitálová přiměřenost investičních společností

Současný systém kapitálové vybavenosti správců aktiv (investičních společností) je odvozen od požadavků obchodního zákoníku. Tato realita pochopitelně nemůže reflektovat výraznou odlišnost předmětu podnikání klasických akciových společností a správce aktiv. Stejně jako v případě bank je nezbytné vytvořit mechanismy chránící zejména drobné investory.
Ideálním řešením této problematiky je osvojení si konceptu capital adequacy (kapitálové přiměřenosti) nejen pro bankovní sektor (současný stav), ale i pro další subjekt operující na finančních trzích (zprostředkovatelé), jakými jsou tedy i obchodníci s cennými papíry, správci aktiv či depozitářské banky.
Pokud v relativně dohledné době není předpoklad adoptování výše zmíněného konceptu, bylo by vysoce žádoucí, aby dílčí novela zákona o investičních společnostech a investičních fondech stanovila minimální základní jmění splacené v penězích (např. 40 miliónů Kč) a za každý další spravovaný investiční a podílový fond jeho povinné navýšení (např. o 20 miliónů Kč).

Problém chybějící služby "externího správce"

České zákonodárství striktně odděluje obhospodařování majetku investičními společnostmi pro investiční a podílové fondy a pro jiné institucionální klienty typu bank a centrální banky, pojišťoven, podniků a jiných institucí. Tam se pro činnost stejného charakteru používá název správa cenných papírů. Pro tuto činnost zákon vyžaduje licenci obchodníka s cennými papíry nebo bankovní licenci. Neexistuje tedy samostatná licence pro spravování prostředků obecně pro institucionální klienty.
Tito institucionální klienti buď investují na základě interního rozhodování nebo častěji používají služeb externího správce (anglicky zvaného investment manager, asset manager nebo portfolio manager). Tento správce plní individuální potřeby klientů z hlediska přiměřeného rizika a očekávaného výnosu. Důležitým atributem této funkce je samostatnost správce v rozhodování, do čeho investovat (samozřejmě může ale fungovat jen jako poradce).
Tento problém může být řešen v zásadě více způsoby.
1) současná regulace dovoluje investičním společnostem spravovat fondy, toto by šlo rozšířit i na jiné institucionální klienty a případně by vznikla další licence jen na správu pro institucionální klienty.
2) systémově čistší je systém více licencí:

* správa neboli obhospodařování investic pro klienty (jakékoli)
* investiční poradenství
* zřizování a vedení kolektivního investování.
V obou případech by nositelé těchto licencí neměli mít možnost obchodovat či vykonávat jiné činnosti v oblasti kapitálového trhu a stejně tak obchodníci by neměli kromě obchodování, případně úschovy a uložení, vykonávat jiné činnosti. Následující schéma ukazuje vertikálně současnou strukturu a horizontálně strukturu zabraňující konfliktu zájmů mezi činnostmi.

Řešení vazeb mezi obchodníky, správci (asset managery) či investičními společnostmi by mělo vycházet z řešení pro oddělení investičních společností (fondů) od bank. Vlastnické propojení není na závadu, je třeba jednoznačně vyloučit jakékoli personální propojení a zabezpečit informační bariéry.

Obchodování s cennými papíry

Základní kvantitativní charakteristiky
V roce 1996 objem obchodů s cennými papíry (CP) proti minulému období výrazně vzrostl a maximálního objemu dosáhl ve 4. čtvrtletí. První čtvrtletí roku 1997 ovšem rostoucí trend nepotvrdilo a za objemem 4. Q 96 zaostalo o 70,8 mld. Kč (20,1 %) - (viz tabulka č. 1a).
Druhé čtvrtletí r. 1997 potvrzuje rostoucí váhu BCPP, která svůj podíl na obchodech zvýšila především na úkor obchodů uzavřených na přepážkách SCP. Podíl RM-S pokračoval v mírném poklesu a proti prvnímu čtvrtletí si z něj přes 1 % ukrojilo i SCP. Celkový vývoj obchodů charakterizuje následující graf.

Hodnocení podle organizátorů trhů

Burza cenných papírů Praha
Objem obchodů na BCPP dosáhl ve 2. čtvrtletí 1997 své nejvyšší dosavadní čtvrtletní úrovně, když se proti srovnatelnému období r. 1996 zvýšil více než dvakrát o 101,8 % a proti 1. čtvrtletí 1997 o 11,6 % a dosáhl rekordní úrovně 184 mld. Kč. Zatímco objem obchodů s akciemi a podílovými listy klesl jak proti srovnatelnému období r. 1996, tak proti 1. čtvrtletí 1997, objem obchodů s obligacemi se proti stejnému období loňského roku více než zpětinásobil a proti prvnímu čtvrtletí vzrostl o 47 % - (viz tabulka 1b a 1c).
Je patrné, že převážný přírůstek objemu obchodů byl realizován na hlavním trhu a vedlejší trh se vrátil zhruba na objemy 4. čtvrtletí minulého roku. Odpovídá to požadavku, aby na hlavní trh byly soustředěny papíry s vysokou likviditou. Volný trh dále oslabil.
Zatímco obchody v AOS na nízké úrovni dále klesají, přírůstek celkových obchodů se realizoval v přímých obchodech, které navíc vzrostly i na úkor blokových obchodů - (viz graf č. 1 a 2).
Příznaky hospodářských problémů srazily index ke konci 1. čtvrtletí na výchozí úroveň počátku roku. Pokles pokračoval zhruba do poloviny května a od té doby index neustále osciloval kolem hodnoty 500 bodů. Zároveň se výrazně snížil objem obchodů. V AOS ve 2. čtvrtletí pouze 8x překročil 100 mil. Kč a červnový průměr činil pouhých 53,6 mil. Kč při minimu 29,9 mil. Kč dne 16. 6. 1997. Cenotvorná funkce AOS je za tohoto stavu pochybná a argument přerušení obchodů s akciemi hlavních reprezentantů indexu při probíhajících valných hromadách celkově nízkou úroveň obchodů nevysvětluje. Obrovské rozdíly cen z přímých obchodů a na cenotvorném segmentu veřejných trhů ukazují na nereálnost ocenění burzovním kurzem a nespolehlivost automatického burzovního systému jako nástroje cenové tvorby. Je otázkou, zda opatření BCCP, která s platností od 1. 8. 1997 zavázala své členy k obchodům s CP hlavního a vedlejšího trhu pouze na organizovaných trzích, se promítne do posílení cenotvorných obchodů, nebo zda povede k odlivu CP na volný trh.

RM-S

Na obchodování s cennými papíry se v 1. čtvrtletí 1997 podílel necelými 10 % a udržel si tak celkový podíl z roku 1996. Zůstává tak trhem, na kterém mohou především akcionáři z kupónové privatizace obchodovat se svými akciemi aniž musejí vyhledávat služby obchodníků s CP. Ve 2. čtvrtletí pokračoval pokles celkového objemu obchodů a proti 1. čtvrtletí se snížil o 26,9 % (viz tabulka 2a a graf č. 3). Nepatrné objemy převodů s uváděnou cenou ve zvoleném měřítku nezobrazí.
Vývoj cen na trhu RM-S je charakterizován změnami indexu PK 30 (viz graf č. 4). Jeho vývoj v čase je prakticky shodný s celkovou tendencí vývoje indexu PX 50, což názorně dokumentuje graf č. 5.

SCP

Podíl úplatných převodů na přepážkách SCP poklesl v 1. čtvrtletí 1997 proti r. 1996 o cca 10 % při absolutním přírůstku proti 1. čtvrtletí 1996 o 18 mld. Kč (viz tabulka 2b).
Váha jednotlivých druhů CP vyniká zejména v grafickém vyjádření (viz graf č. 6).

Rozložení druhů CP podle trhů ve 2. čtvrtletí 1997 v počtu kusů a objemech v mld. Kč (viz tabulka 2c)

S ohledem na rozdílné jmenovité hodnoty, které se u jednotlivých druhů CP výrazně liší (nejlikvidnější dluhopisy mají většinou jmenovitou hodnotu 10 000 Kč, nejlikvidnější akcie mají nejčastěji jmenovitou hodnotu 1 000, 500 a 100 Kč) má větší vypovídací schopnost přehled podílů hodnotového vyjádření rozložení druhů CP na jednotlivé trhy (v procentech):

Zatímco RM-S vede pouze v nevýznamném trhu s podílovými listy a v dalších druzích CP má shodně nejmenší význam, dominuje burza obchodům s akciemi a SCP obchodům s dluhopisy, u kterých svůj podíl z prvního čtvrtletí téměř zdvojnásobilo.

Samostatné hodnocení trhu dluhopisů

Protože ve finančním vyjádření představovaly obchody s dluhopisy v 1. čtvrtletí 51,3 % obratu, je na místě určitá samostatná informace o vývoji trhu tohoto druhu CP. Informace rychlé a přehledné o vývoji trhu udávají například indexy zkonstruované a zveřejňované Českou spořitelnou, a. s., sestavované na proměnném základu. Vzhledem k pozici České spořitelny jako největšího obchodníka s dluhopisy na českém trhu jsou tyto indexy uznávány jako základní charakteristika stavu na trhu. Index BICS 100 je propočítáván na základě proměnlivého portfolia sestaveného z nejlikvidnějších dluhopisů s nejvyšší bonitou. Velkou část propočtové základny tvoří státní dluhopisy a k nim jsou přiřazovány další podle výše uvedených kritérií. Index BICSG je propočítáván pouze z údajů o státních dluhopisech. Hodnota indexu je vlastně střed udávané čisté ceny bez AUV (viz graf č. 7).

Je zřejmé, že až do poloviny května poměrně stabilní hodnota indexu velmi dramaticky reagovala na zvýšení úvěrových sazeb ČNB a obrat klesajícího trendu je patrný až ve vazbě na zpevnění koruny a potvrzení kontinuity vlády. Přesto až do konce prvního pololetí nízké ceny vyjadřovaly požadavek investorů na dosažení výnosu porovnatelného s vývojem na peněžním trhu.
Index YBICS 1000 zachycuje pohyb výnosů reprezentativního portfolia dluhopisů charakterizovaného výše uvedeným cenovým indexem BICS 100. Zachycuje výnosy, které skutečně jsou schopni investoři na našem trhu dostat. Výrazná změna spočívající v prudkém zvýšení výnosů je odrazem poklesu cen, charakterizovaným v indexu BICS 100. Investoři při poklesu kursu měny a politické nestabilitě nebyli ochotni obchodovat za ceny, které by nezajišťovaly zvýšení výnosu k pokrytí vyššího investičního rizika (viz graf č. 8).

Transparentnost českého kapitálového trhu

Nejfrekventovanějším tématem diskuse na téma český kapitálový trh je jeho (ne)transparentnost. Tento pojem se používá velice často, a to i přes skutečnost, že jeho sémantika je dosti problémová. Mnozí diskutující, pokud jim nestačí argumenty pro pochopení a zdůvodnění celé řady jevů vyskytujících se na našem kapitálovém trhu, zapříčiněných často skutečnostmi, které s vlastním kapitálovým trhem nemají vůbec nic společného, použijí výraz netransparentnost jako vše zdůvodňující skutečnost. Pokusme se proto tuto (ne)transparentnost rozdělit do tří problémových okruhů:
- ceny, za které se obchoduje,
- informace o emitentech a
- informace o vlastnické struktuře.
Diskuse k otázce zvýšení cenové transparentnosti vedou ke konstatování, že efektivní řešení spočívá ve dvou rozhodnutích. První představuje cenový regulační zásah, jehož důsledkem bude razantní snížení obchodování na přepážkách SCP. Druhý krok spočívá v přijetí takových opatření samotných organizátorů trhu a SCP, která povedou ke zmenšení podílu přímých obchodů a k jejich převodu na cenotvorné trhy. Po jednáních s organizátory trhu a s SCP bylo rozhodnuto, že poplatek za převod cenných papírů v SCP bude činit 1 % z objemu převodu kromě bezúplatných převodů a přechodů, u kterých zůstává sazba 40 Kč (RTP) 8 Kč a v případě přímého obchodu 28 Kč. Poplatky na BCPP jsou rovněž diferencovány. Například poplatek z uzavřených obchodů s výjimkou dluhopisů na hlavním a vedlejším trhu činí 0,08 %, poplatek z přímých obchodů 0,1 %. U těchto poplatků však stanoví BCPP i RM-S limity, při jejichž překročení se platba nebude odvozovat od objemu obchodu.
Úřad pro cenné papíry se bude muset připravit na změny v chování obchodníků s cennými papíry, které budou mít za cíl vyhnout se dopadům těchto opatření.
V zájmu objektivity této analýzy nutno uvést i názory, které požadavek na cenovou transparentnost staví do poněkud jiné polohy.
Transparentnost trhu je definována rozsahem informací publikovaných a dostupných o uskutečněných obchodech v reálném čase. Nutno si však uvědomit, že transparentnost je pojem, který se objevil teprve v nedávné době, protože jenom vývoj technických prostředků v nedávné době rozvoj transparentnosti umožnil. Protože máme sklon chápat transparentnost jako jev prospěšný a dobrý, musíme si uvědomit, že samotná transparentnost nemá smysluplné vysvětlení přínosu. Vyšší transparentnost trhu je zhodnotitelná jenom v případě, když se zvýší funkce trhu. Bohužel příznaky toho, abychom takovému obratu uvěřili, zde zatím nejsou. V některých případech obchodů může být transparence informací překážkou pro jeho uskutečnění. Zajímavé je konstatování, že vyšší transparentnost může vytvářet lepší podmínky pro obchodování mimo centrální trh.
Protože zde existuje značná varieta pozitivních a negativních efektů, doporučují někteří zahraniční experti ponechat na trhu, aby si zvolil daným podmínkám nejvhodnější míru transparentnosti sám. Regulace a donucování může přinést více škod než užitku. Mnohé snahy o zvýšení transparentnosti jsou motivovány snahou napodobit co nejvíce praktiky trhů ve vyspělých ekonomikách. Dá se snadno prokázat, že toto napodobování není vhodné. To, co lze uplatňovat v regulačním prostředí New Yorku, nemusí mít smysl v Praze. Navíc, jak tito experti připomínají, když některé praktiky nemají smysl ani v domácím prostředí.
Svou roli zde sehrává i nedokončená privatizace. Přitom lze říci, že podíly v akciových společnostech, které postupně prodává FNM blokovými obchody přes RM-S (ev. BCPP) jsou značně pod cenou, která by měla obsahovat i prémii, protože se jedná o podíly významné. Lze pozorovat, že k prodeji dochází často při poklesu cen v AOS BCPP na minimum.
(pokračování na str. 26)
(dokončení ze str. 25)
Pokud jde o informace o emitentech, pak naše specifikum spočívá v tom, že pouze malá část emitentů poskytuje o sobě informace srovnatelné s mezinárodními standardy. Většina emitentů sice nezveřejňuje dokumenty, na nichž je transparentnost založena, ale poskytují o sobě rovněž spolehlivou informaci, že o transparentnost ani o účast na kapitálovém trhu nestojí. To by nebylo na závadu, kdyby na tento kapitálový trh nebyli donuceni přijít a kdyby teď bylo snadné z něho odejít.
Kupónová privatizace "vyprodukovala" kolem 2200 akcií. Dvě stě z nich lze považovat za "stabilizované" cenné papíry, zbytek za tikety loterie. Neřešení tohoto problému představuje vážné ohrožení českého kapitálového trhu. Ztrácí se reputace trhu a ještě podstatněji zde působí skutečnost, že takovou masu nekvalitních emisí nelze ani zvládnout známými cestami regulace.
Pro řešení této situace se doporučuje:
- společnosti, se kterými se veřejně neobchoduje, by měly opustit trh,
- pro tu část společností, které zůstanou na trhu, by regulace měla být zpřísněna.
Za nerealistické se považuje zavedení standardů regulace, které se používají např. v USA. Za jednu z cest zvýšení ochrany minorit se například považuje požadavek na "supermajoritu" při rozhodování ve věcech, které mohou značně nepříznivě tyto minority ovlivnit, například jako je restrukturalizace společnosti a transakce mezi společností a přidruženými společnostmi. Vedení společnosti by mělo mít zákonem založenou osobní zodpovědnost za škody způsobené zanedbáním povinností a uvádění nepravdivých informací by se mělo považovat za trestný čin.
V přechodném období se doporučuje vytvářet takové podmínky, například pokud jde o požadavky spojené veřejnou obchodovatelností, aby společnosti samy pocítily pozitivní efekt z toho, že jejich akcie přestanou být veřejně obchodovatelné. Veřejně obchodovatelnými emisemi by se také měly stát jen takové, které splní podmínku minimálního objemu poskytnutého veřejným trhům. Vlastní proces přechodu by měl být co nejsnadnější. Smysluplným řešením může být vytvoření dočasné "rychlé cesty", procedury povolené pouze společnostem, vzniklým v kupónové privatizaci, aby se samy privatizovaly. Protože povinnost společnosti nabídnout odkup akcií v případě rozhodnutí o zrušení veřejné obchodovatelnosti akcií působí proti výše definovanému cíli kontraproduktivně, považuje se za smysluplné i dočasné pověření některé instituce (například Komise pro cenné papíry) k tomu, aby například rozhodla o výši kompenzace, kterou obdrží minoritní akcionáři. Rozhodnutí o kompenzaci by mohlo vycházet z nějaké obecné směrnice a mělo by obsahovat informaci o objemu kompenzace, výplata by mohla být časově rozložena a podobně.
Neprůhlednost vlastnických vztahů se jeví jako nejvážnější problém českého kapitálového trhu. Například o změně vlastníka investiční společnosti, spravující mnohdy miliardové hodnoty ve fondech, není nikdo povinen dozorový institut ani informovat. Změna vlastníka, volba nových orgánů jednajících zcela ve prospěch nového vlastníka je možná v průběhu jednoho dne a také v průběhu jednoho dne lze majetek z takových fondů vykrást. Zde se jako jediné řešení nabízí, aby zákon stanovil, že takovou změnu musí předem odsouhlasit dozorový institut. Dnešní nedokonalá legislativa vede k vysoké pravděpodobnosti, že po tunelování fondů dojde k intenzívnímu tunelování akciových společností.
Jednou z metod, jak těmto praktikám zabránit, může být zlepšení pozice minorit, čehož by bylo asi možné dosáhnout využitím koncepce kumulativního hlasování. Má-li například majoritní akcionář 80 % a minoritní 20 % hlasů a jestliže hlasuje každý akcionář pro každého člena orgánu jednotlivě, nemá minoritní akcionář šanci prosadit svého kandidáta. V případě kumulativního hlasování má majoritní 80 % a minoritní 20 % hlasů pro všechny členy představenstva. Každý si může vybrat, kolik hlasů přidělí kterému kandidátovi a jde v podstatě o způsob, jak zajistit v orgánech společnosti proporční zastoupení investorů ve vztahu k počtu vlastněných akcií. Pokud by se tato povinnost (použít při volbě orgánů společností kumulativní hlasování) zakotvila v zákoně (obchodní zákoník), bude umožněno i minoritním akcionářům zvolit si své zástupce do orgánů společnosti, a tím možnost získat jinak někdy naprosto nedostupné informace o dění ve společnosti. I na tomto místě je účelné připomenout zákonné stanovení supermajority při hlasování o otázkách, které jsou pro společnost životně důležité.

Organizátoři trhu a ostatní instituce působící na kapitálovém trhu

Burza se teprve v poslední době rozhodla přijmout opatření, která mají v jistém smyslu povahu samoregulace, ale která mohla zvolit již dávno. Toto jí umožňuje zákon, na základě kterého vznikla. Burza by se tak měla stát silným a velmi efektivním článkem regulace českého kapitálového trhu. Především se od ní očekává, že cestou vnitřních opatření posílí podíl cenotvorných obchodů na vrub obchodů přímých.
Z konferencí a z různých setkání, kde se diskutují otázky kapitálového trhu, lze vyvodit závěr, že v důsledku rychlé internacionalizace burzovních služeb a v důsledku agresívní nabídky burzovních služeb z amerického a asijského kontinentu zesilují obavy, že zaniknou menší burzy, mezi něž se například zařazují i takové, jako je burza bruselská. Možnost přežití menších evropských burz se spatřuje v budování jakýchsi regionálních konglomerátů burz. Má se jednat o volné spojení burz se silnou vazbou na celosvětovou burzovní síť, ale nabízející něco specifického pro daný region. Evidentně takto vzniká volné spojení burz západní Evropy a burz skandinávských zemí. Zřejmě se tak chce docílit vytvoření komplexnější nabídky cenných papírů reprezentujících celý region, sjednotit služby, sjednotit regulační pravidla a podobně.
Je to problém, kterému se nevyhne ani pražská, varšavská, budapešťská burza, ani další burzy v nové střední Evropě. Pro pražskou burzu se zde nabízí možnost iniciovat takový "integrační" proces a tuto příležitost by neměla promarnit.
Zdá se, že činnosti RM-S spojené s původním posláním budou postupně zanikat. Může však ještě po nějakou dobu velmi efektivně těžit z toho, že burza vyloučí ze svého obchodování velkou část akcií, byť málo likvidních a postupně z veřejného trhu odcházejících. Této organizaci se však nabízí široký prostor pro uplatnění na českém kapitálovém trhu v případě, že bude pružně reagovat na požadavky po nových službách (například spojených s transformací investičních fondů na podílové fondy otevřené a pod.).
RTP, jehož vstup na český kapitálový trh se očekává v nejbližší době, může mít v důsledku zvýšení konkurence významný vliv na kvalitu služeb poskytovaných při obchodování s cennými papíry. Musí si svou pozici teprve prosadit a efekt jeho vstupu na český kapitálový trh, již například z důvodu jeho větší fragmentace, budeme schopni posoudit až za nějakou dobu.
Vytvoření a funkce Střediska cenných papírů se hodnotí velmi pozitivně. Nedoporučuje se, aby subregistry mohl otevírat kterýkoliv obchodník s cennými papíry. Těm, kteří splní přísné předpoklady, se ale vytvoření subregistrů doporučuje povolit. Doporučuje se také SCP privatizovat. V této změně se spatřuje předpoklad zkvalitnění a zlevnění jeho služeb.

Jednotné vypořádací centrum

Mezi problémy našeho kapitálového trhu, které jsou nám často připomínány zahraničními investory, je neexistence jednotného zúčtovacího centra, které by zodpovídalo za úspěšnou realizaci obchodů, ať jsou dohodnuty a uskutečněny kdekoliv. Náš trh je z tohoto důvodu chápán jako více rizikový. Paradoxem naší situace je však to, že máme spolehlivou evidenci cenných papírů a že u nás existují i instituty, které se zabývají finančním vypořádáním obchodů a tuto svoji činnost vykonávají velmi spolehlivě. Na tuto pestrost a neobvyklost vypořádání obchodů jsme si pomalu zvykli a téměř nám to připadá normální. Normální to však není.
Odborná veřejnost dlouho očekávala, že jednotné vypořádací centrum vznikne na základě společné iniciativy institucí, které mají k tomu přirozené předpoklady a tak, jak je to obvyklé v zahraničí. Bohužel se tak nestalo. Z diskusí, v Kolodějích a na Ministerstvu financí, které se zabývaly problematikou kapitálového trhu, vyplynulo, že je žádoucí dát podnět a deklarovat zájem státu na jeho vytvoření.
Smyslem vyhlášení výběrového řízení Ministerstvem financí je tedy dát jednoznačný signál, že vznik jednotného vypořádacího centra se považuje za významný krok v procesu utváření standardního prostředí pro operace na kapitálovém trhu. Opírá se přitom o zákon č. 591/1992 Sb., o cenných papírech, paragraf 82, odst. 1, "Státní dozor se vykonává nad:" písm. a: "vydáváním veřejně obchodovatelných cenných papírů a obchodování s nimi", písm. b: "činností...osoby provádějící vypořádání obchodů s cennými papíry...". Výsledkem výběrového řízení bude, že Ministerstvo financí vyhlásí, který projekt nejlépe vyhovuje stanoveným kritériím, a subjekt, který tento projekt bude realizovat, se stane, z pohledu regulace trhu, subjektem patřícím do systému a institucionální struktury regulace českého kapitálového trhu. (Analogie britských Recognised Bodies.) Ministerstvo připraví a zajistí pro vítězný projekt změny v legislativě, bude-li to zapotřebí. Na druhé straně, subjekt realizující vítězný projekt bude podléhat dozoru nad kapitálovým trhem.
V České republice existují velmi příznivé předpoklady pro vznik univerzálního zúčtovacího centra. Snad nechybí jediný funkční, ale dílčí prvek takového systému. Teď jde jenom o to, aby se reprezentanti příslušných institucí dohodli a předložili společný projekt. Může mít velice jednoduchou podobu. Následujících několik měsíců může být ale také vážným testem schopnosti pozitivní komunikace subjektů, které se na vytvoření vypořádacího centra budou podílet. Přejme si jen, abychom tento test absolvovali úspěšně.

Příprava obchodování s deriváty na českém kapitálovém trhu

V současné době, kdy na jedné straně český kapitálový trh trpí nedostatkem transparentní likvidity, menším zájmem zahraničních investorů, kdy řada akciových společností prochází procesem hledání a nacházení nových vlastníků a kdy na druhé straně se krystalizují na pražské burze cenných papírů blue chips nejvýznamnějších českých společností a jsou prováděna opatření pro zprůhlednění transakcí probíhajících na kapitálovém trhu, je připravováno zahájení činnosti opční a termínové burzy.
Uzavírání opčních a termínových kontraktů mimo organizované trhy nabývá na intenzitě. Pozice držené převážně bankovními subjekty dosahují již několika desítek miliard. Od roku 1994 došlo ke zčtyřnásobení otevřených pozic, které podle odhadů dosahují asi 434 mld. Kč. V tomto ohledu se samozřejmě jedná o OTC deriváty - forwardy a swapy, méně opce, kdy podkladovým aktivem je převážně měna, méně cenné papíry a úroková míra. Obchodování s OTC deriváty je samozřejmě s ohledem na nezajištění vypořádání prostřednictvím zúčtovacího centra daleko rizikovější. Riziko tak nesou v plném rozsahu zúčastněné strany. Proto je nezbytné vytvořit na českém kapitálovém trhu podmínky pro určitou standardizaci těchto transakcí.
Pro kvalitní fungování trhu opčních a termínových kontraktů je především nutné dosáhnout určité stability vývoje promptního trhu cenných papírů včetně příslušné úrovně likvidity podkladových aktiv. Jedním z hlavních důvodů pro zahájení obchodování s deriváty je vytvořit možnost řízení finančních rizik v souvislosti s pohybem kursů cenných papírů, devizových kursů a úrokových měr - hedging, dále pak možnost diverzifikace rizik, provádění arbitrážních operací. Je však možné počítat i s transakcemi spekulativního charakteru díky existenci pákového efektu, kdy s relativně malým počátečním vkladem je možno realizovat velké zisky, ale i ztráty. Proto bude nezbytné zajistit funkčnost a efektivnost procesů eliminujících kreditní a tržní riziko, riziko likvidity derivátů či podkladového aktiva a v neposlední řadě riziko operativní. Zahájení derivátových obchodů může přispět k určitému zatraktivnění českého kapitálového trhu a růstu objemu realizovaných transakcí na spotovém trhu.
Ministerstvo financí ve spolupráci s burzou připravuje dostatečné regulační mantinely, mezi kterými se obchodování s deriváty bude odvíjet. V první fázi se jedná především o vymezení podmínek pro obchodníky s cennými papíry, kteří požádají o povolení obchodovat s deriváty (kapitálová přiměřenost, personální, organizační a věcné předpoklady) a o zajištění průběhu makléřských zkoušek rozšířených o otázky z problematiky finančních inovací. V druhé fázi se jedná o opatření burzy vůči jejím členům (kapitálová přiměřenost pro členy, příspěvky do clearingového - garančního fondu, limity pro otevřené pozice, likvidnost kolaterálů, požadavky na marginové vklady). Zároveň jsou připraveny principy a zásady komunikace mezi burzou a Ministerstvem financí, včetně struktury informací a údajů hlášených ministerstvu pro případ výskytu anomálií na trhu s deriváty (manipulace cen), neschopnosti obchodníka dostát svým závazkům, závažného porušení pravidel obchodování a vypořádání.
Pro úplnost je nezbytné doplnit, že po komplexním zhodnocení žádosti Burzy cenných papírů praha, a. s., bylo jí uděleno rozšíření povolení o oprávnění organizovat nabídku a poptávku práv ve smyslu §§ 14 a 15 zákona o cenných papírech. Zároveň byly stanoveny podmínky, které musí být splněny před zahájením činnosti. Jedná se především o předložení definitivního seznamu produktů a podkladových aktiv, se kterými burza začne obchodování, dále pak o vymezení pravidel pro zajištění monitorování a regulace osob oprávněných uzavírat obchody s deriváty (kapitálová přiměřenost, placení marží, limity otevřených pozic, clearingový fond), podmínek pro zrušení nebo pozastavení uzavřených obchodů a struktury zveřejňovaných informací pro zabezpečení dostatečné transparentnosti obchodů.

Regulace kapitálového trhu

Při analýze předpokladů pro dosažení podstatné změny v regulaci kapitálového trhu je si třeba především uvědomit, že jinou úlohu sehrávali jeho účastníci v průběhu kupónové privatizace a jinou musí sehrávat v prostředí, kterému chceme říkat standardní. Základní chybou je a škody působí to, že se nezměnily motivace jednání těchto subjektů. Žádné zvýšení rozsahu regulace a dozoru nepřinese efekt, pokud se nezmění toto prostředí a pokud nepocítí jeho účastníci potřebu jednat tak, jak by jednat měli. Nositel Nobelovy ceny za ekonomii, profesor Milton Friedman dokonce tvrdí, že každá regulace kapitálového trhu je zbytečná.
Pokud jde o způsoby regulace kapitálového trhu, doporučují se budovat dva rozdílné systémy. Jeden pro finanční instituce, které shromažďují prostředky od obyvatelstva a zhodnocují je formou investování nebo půjčováním. Zde se doporučují aplikovat podobné instrumenty jako v bankovním dohledu. V budoucnosti bude podléhat této regulaci menší množství těchto subjektů, než je tomu dnes, a může být proto koncentrovaná pod jeden dozorový institut. To však není, obzvláště dnes, kdy investičních společností je stále hodně, v rozporu s myšlenkou, že profesní sdružení subjektů kolektivního investování musí sehrát velmi důležitou roli při kultivaci tohoto sektoru kapitálového trhu. Zřejmě nelze v nejbližší době očekávat, že vládní či nezávislá dozorová instituce přenese na Unii investičních společností vynucovací pravomoci a pravomoci ukládat sankce podle zákona o investičních společnostech a investičních fondech. Bude to ovšem instituce, se kterou vrcholný dozorový orgán musí úzce spolupracovat, od které bude dostávat podněty pro zdokonalování regulatorního rámce a se kterou bude konzultovat své záměry. Nejdůležitější úkol unie lze však spatřovat v tom, aby působila na etiku chování svých členů a dala investorské veřejnosti jasný signál, že členové unie nabízejí spolehlivé služby.
Tato obecná charakteristika funkce a úlohy, dokonce poněkud v silnějším vyznění, z důvodů uvedených v následující kapitole, platí i pro profesní sdružení obchodníků s cennými papíry a makléřů.
Poněkud jiná je situace při regulaci trhu s cennými papíry (emitenti, obchodníci s cennými papíry, makléři). Tento segment kapitálového trhu se vyvíjí velmi rychle, vyžaduje velmi flexibilní režim regulace. Vzhledem k velkému počtu subjektů se považuje za velmi účelné, aby byl jejich dozor rozložen na dvě úrovně, tj. výrazně využíval prvků samoregulace. I zde však můžeme rozlišit dvě koncepce, britskou a skandinávskou. Britský systém organizace dohledu je založen na delegování výrazných pravomocí na tzv. samoregulující se organizace a po volbách v roce 1997 bylo rozhodnuto, že pod britský vrcholný dozorový institut bude spadat i dohled nad bankovním sektorem. Skandinávský systém je rovněž založen na úzké spolupráci s profesními sdruženími profesních skupin operujících na kapitálovém trhu, tato spolupráce má však výhradně poradní charakter. Některé země řeší dohled nad bankovním sektorem a kapitálovým trhem v rámci jedné instituce, např. Japonsko, jiné zase tyto dozory institucionálně rozdělují, např. USA, SRN, Francie.
Dnešní dozor - Úřad pro cenné papíry - je pro rozměr českého kapitálového trhu poddimenzován ze všech možných úhlů pohledu. Nově vzniklá "nezávislá" komise by měla tuto situaci změnit. Vládě a Parlamentu se předkládá návrh koncepce, kterou původně vypracovala skupina odborníků soustředěných kolem předsedy burzovní komory Tomáše Ježka. Připomínky institucí, které se vyjadřují ke každému návrhu zákona, který je předkládán vládě, byly poměrně zásadní. Směřovaly k neujasněnému postavení komise, její nezávislosti na vládě a k širokému vymezení její činnosti. Odmítnuto bylo i přenášení působnosti komise na profesní, samoregulující se skupiny. K tomu by mělo dojít na základě zvláštního zákona v době, kdy se komise "stabilizuje" a rozpozná cesty dalšího zdokonalování regulačního prostředí. Panují také obavy, aby pravomoci komise nebyly lehce zneužívány. Objevily se také výhrady proti tomu, aby komise mohla vydávat podzákonné normy. Tato možnost by měla být zachována s přirozeným dovětkem, že takové předpisy nebo vyhlášky by neměly nahrazovat zákon či měnit jeho základní principy.
Vzhledem k nedostatku kvalifikovaných a spolehlivých lidí, potřebných pro vytvoření komise s mnohem vyššími pravomocemi, než je tomu dnes, je obzvláště důležité, aby byly co nejdříve vypracovány postupy a programy pro průběžné monitorování a vyhodnocování dění na kapitálovém trhu, aby byl personál komise vyškolen k tomu, jak tyto metody používat.
Regulační principy musí být trvale prosazovány. K tomu je nutné připravit obyvatelstvo i neustále věnovat pozornost osvětě. Lidé musí být seznámeni se smyslem regulace a pochopit, co mohou a co nemohou od ní očekávat.
Závěrem kapitoly je asi vhodné uvést, že v jedné ze studií použitých při zpracování této analýzy zabývající se kritikou českého kapitálového trhu se v návrzích na zlepšení situace neobjevuje ani zmínka o nutnosti vytvoření nezávislé komise. Změny musí nastat především v motivaci, a tudíž v jednání účastníků trhu. Část těchto změn může a musí legislativně připravit stát, v rozhodující míře jsou však také závislé na tom, jakou nabídku přinese společnosti samotný sektor kapitálového trhu a jakou dokáže sehrát v ekonomice funkci, jak dokáže naplnit očekávání okolního prostředí. Pokud nedojde ke změně zde, mohou se snadno, především při velké internacionalizaci tohoto sektoru, naši občané začít obracet na instituty poskytující finanční služby v sousedních zemích.

Závěrem

Nezřídka se nám dostává rady, že při řešení jakýchkoliv problémů je třeba sledovat především jejich příčiny a nelpět na snaze potlačovat jejich důsledky. Transformaci ekonomiky zahájil stát a jeho role i v postprivatizačním období musí být silná, byť přejde od formy organizační do zákonotvorné. Stát by neměl pouze budovat silnější regulační a dozorový systém prosazující jeho původní rozhodnutí. Měl by být ochoten přistoupit na výrazné legislativní zásahy do sektoru finančního.
Na druhé straně efektivnost, kvalita a spolehlivost služeb, které nabízejí subjekty působící na kapitálovém trhu, jsou již odrazem profesionálního růstu a odrazem respektování etických norem těmito subjekty jako takovými. Tyto subjekty a tyto služby musí prokázat, že je společnost potřebuje, že jsou schopny vytvořit fungující kapitálový trh.

Roční přírůstek zahraničních investic v mld. Kč
přímých portfoliových celkem
1993 16,6 46,7 63,3
1994 24,8 24,6 49,4
1995 67,0 36,1 103,1
1996 37,7 19,7 57,4
1. Q. 1997 7,9 -9,5 -1,6
Pramen: ČNB

Tabulka 1a
1995 1996 IV. Q 96 I. Q 97 II.- Q 97
mld. % mld. % mld. % mld. % mld. %
BCPP 195,4 38,2 393,2 35,0 116,4 30,9 164,9 51,1 184,0 52,4
RM-S 25,2 4,9 100,7 9,0 58,2 15,5 25,7 8,0 18,8 5,4
SCP 291,7 56,9 629,8 56,0 201,4 53,6 131,9 40,9 148,3 42,2
Celkem 512,3 100 1123,7 100 376,0 100 322,5 100 351,1 100

Tabulka 1b
Skladba obchodů podle trhů, druhů obchodů a druhů CP v 2. Q 1997 (v mil. Kč)
Trh HLAVNÍ VEDLEJŠÍ VOLNÝ
CP DL A+PL celkem DL A+PL celkem DL A+PL celkem
CT 7,1 3094,7 3101,8 2,0 404,4 406,4 13,5 1337,8 1351,3
PO 115 41 156 775,4 2649,6 3425,0 12 5702,6 18
313,4 329,7 643,1 824,2 526,8
BO 0,0 304,1 304,1 0,0 39,6 39,6 0,0 220,4 220,4
Celkem 115 44 160 777,4 3093,6 3871,0 12 7260,8 20
320,5 728,5 049,0 837,7 098,5
Legenda: CT = centrální trh (AOS), PO = přímé obchody, BO = blokové obchody, DL = dluhopisy, A+PL = akcie a podílové listy.

Tabulka 1c
Vývoj obchodů podle trhů a druhů CP v odbobí 1. Q 1996 až 2. Q 1997 (v mil. Kč)
Trh HLAVNÍ VEDLEJŠÍ VOLNÝ
CP DL A+PL celkem DL A+PL celkem DL A+PL celkem
Qrtl
1. Q 96 17 43 61 147,6 15 15 2 21 24
451,5 601,2 052,7 240,2 387,8 778,8 568,5 347,3
2. Q 96 20 39 59 416,1 8 8 3 19 23
037,9 181,3 219,2 095,6 511,7 771,9 729,7 501,6
3. Q 96 27 58 56 608,8 8 9 6 12 18
933,6 787,1 720,7 540,7 149,6 857,2 091,3 948,5
4. Q 96 47 38 85 612,5 4 5 15 10 25
742,9 199,6 672,5 761,4 373,9 175,4 138,7 314,1
1. Q 97 72 58 130 198,0 6 6 15 12 27
232,4 004,8 237,2 730,8 928,8 099,2 656,8 756,0
2. Q 97 115 44 160 777,4 3093,6 3 12 7260,8 20
320,5 728,5 049,0 871,0 837,7 098,5