Podle naší legislativy nejsou deriváty cennými papíry

Deriváty v ekonomickém smyslu představují přesně vymezenou skupinu finančních nástrojů

Podle naší legislativy nejsou deriváty cennými papíry

Některé definice derivátů
Zákon č. 591/1990 Sb., o cenných papírech, § 8a odst. 4
Deriváty se pro účely tohoto zákona rozumí penězi ocenitelná a převoditelná práva a závazky odvozené z cenných papírů nebo vztahující se ke zboží, které je předmětem obchodování na komoditních burzách, z české měny a zahraničních měn, úrokových měr a kursových indexů a ze smluv o nich.

Zákon č. 219/1995 Sb., devizový zákon, § 1 písm. d)
Pro účely tohoto zákona se rozumí devizovými hodnotami peněžní prostředky v cizí měně, zlato, zahraniční cenné papíry, a dále penězi ocenitelná práva a závazky od nich odvozené (dále jen "finanční deriváty").

Mezinárodní měnový fond (MMF)
Derivát je finanční nástroj, který je spojen se specifickým finančním nástrojem, indikátorem nebo komoditou a představuje obchodování s finančním rizikem.

Banka pro mezinárodní platby (BIS)
Derivát je kontrakt, jehož hodnota závisí na ceně podléhajícího aktiva, který ale nepředstavuje investici jistiny do tohoto podléhajícího aktiva. Je to kontrakt mezi dvěma stranami o výměně plateb založené na ceně podléhajícího aktiva. Jakákoli změna vlastnictví podléhajícího aktiva nebo cashflow není nutná.

Skupina třiceti (G-30)
Derivát je kontrakt, jehož hodnota závisí (tj. je odvozena, derivována) od hodnoty podléhajícího aktiva.
* Právní pojetí reality mnohdy zaostává za ekonomickou skutečností a postupně dochází ke konvergenci právního pojetí k ekonomickému stavu. Důkazem zaostávání právní teorie ve finančním sektoru je objem derivátů a jejich právní úprava. Přestože v současné době nominální hodnota derivátů v českém bankovním sektoru činí asi 600 miliard Kč, obchodování s nimi není téměř vůbec právně vymezeno. Nový zákon o Komisi pro cenné papíry pouze definuje pojem "derivát". Tento článek analyzuje situaci v pojetí derivátů podle české legislativy.
Deriváty se používají pro řízení rizik, tj. pro zajišťování nebo spekulaci. Mohou snížit transakční náklady a mohou být cenotvorným nástrojem. Na rozdíl od dluhových nástrojů u nich nedochází k poskytnutí jistiny s tím, aby byla později splacena. Nejsou spojeny se žádnými investičními příjmy (deriváty nejsou investiční nástroje). Hodnota derivátu závisí zejména na hodnotě podléhajícího nástroje, kterým může být úroková míra, akciový nástroj (akcie, akciový index apod.), cizí měna nebo komodita.

Ekonomická podstata derivátů

Deriváty umožňují obchodovat s riziky prostřednictvím partnerů, kteří mají na riziko opačný názor. Pojem "obchodování s finančním rizikem" se používá ve významu směny. Například partneři swapu směňují svá rizika. Tím, že sjednají swapový kontrakt s třetí stranou, se dále obchoduje s rizikem.
Stejného cíle, tj. změny rizikového profilu, je možné také dosáhnout operacemi s aktivy a pasívy. Jestliže však hlavní účel nástroje je jiný než obchodování s rizikem, potom takový nástroj není derivátem. Například firma může změnit expozici vůči riziku tím, že přijme úvěr v cizí měně, aby si zajistila měnové (kursové) riziko vzhledem k očekávanému příjmu v cizí měně. Přestože takový úvěr zajistil instituci proti měnovému riziku, neznamená to, že přijatý úvěr je derivátem. Instituce může sjednat měnový swap, aby se ochránila proti stejnému riziku. V tomto případě se jedná o derivát, protože swap představuje nástroj, jehož hlavním účelem je obchodování s tržním rizikem.
Za deriváty se považují čtyři druhy finančních nástrojů - forwardy, futures, swapy a opce. Nepovažujeme za deriváty repo operace, pojišťovací operace a operace podobné derivátům, které jsou součástí jiných finančních nástrojů (například dluhopis se svolatelností). Z hlediska druhu tržního rizika existují čtyři kategorie derivátů - komoditní, akciové, měnové a úrokové deriváty.

Právní definice derivátů

V současné době je právní definice derivátů obsažena ve dvou zákonech, v devizovém zákoně a v zákoně o Komisi o cenných papírech, přičemž v obou zákonech je předesláno, že definice derivátů slouží pouze pro účely těchto zákonů.
Účelem definice derivátů v devizovém zákoně je vymezit, kdo může obchodovat s deriváty, které jsou nějakým způsobem spojeny s devizovými obchody (§ 12). Deriváty se zde rozumí penězi ocenitelná práva a závazky odvozené od peněžních prostředků v cizí měně, zlatu a zahraničních cenných papírech (§ 1 písm. d). Definice derivátů pro tento účel obsahuje zejména měnové deriváty. Aby nedocházelo k příliš širokému pojetí této definice nad rámec tradičních derivátů, bylo by vhodné tuto definici upravit o prvek obchodovatelnosti s tržním rizikem.
Účelem definice derivátů v zákoně o cenných papírech, který byl novelizován zákonem o Komisi pro cenné papíry, je stanovit, že obchodník s cennými papíry může kromě obchodování s cennými papíry také obchodovat s deriváty (§ 46 odst. 2). Deriváty se zde rozumí penězi ocenitelná a převoditelná práva a závazky odvozené z cenných papírů nebo vztahující se ke zboží, které je předmětem obchodování na komoditních burzách, z české měny a zahraničních měn, úrokových měr a kursových indexů a ze smluv o nich (§ 8a). I zde je definice ochuzena o prvek obchodovatelnosti s tržním rizikem.
Zákon o Komisi pro cenné papíry zařazuje deriváty pojaté podle zákona o cenných papírech mezi investiční instrumenty (§ 5 odst. 1 písm. d), přestože z ekonomického hlediska jimi nejsou. Další kategorií investičních instrumentů (§ 5 odst. 1 písm. e) je penězi ocenitelné právo spojené s veřejně obchodovatelným cenným papírem, které je samostatně převoditelné. Porovnáme-li toto tvrzení s definicí derivátů v zákoně o cenných papírech, je zřejmé, že vymezení této další kategorie investičních nástrojů je zcela zbytečné, neboť tato kategorie je zcela obsažena v derivátech. Je nepochopitelné, proč zákonodárce dává na stejnou úroveň deriváty s určitou podmnožinou derivátů.
Žádná definice derivátů nemůže pochopitelně postihovat veškeré jejich vlastnosti. Avšak v žádné z výše uvedených definicí není žádná zmínka o tom, co deriváty odlišuje od jiných finančních nástrojů. Tím je obchodovatelnost s finančním rizikem, přesněji s tržním rizikem, které je druhem finančního rizika. Právě tato skutečnost je součástí definice derivátu podle MMF. Porovnáme-li definice derivátů podle MMF, BIS, G30 a podle našich zákonů, potom definice MMF nejlépe pojmenovává tuto podstatu derivátů.

Deriváty nejsou cennými papíry

Velice důležité je vymezení kategorie cenných papírů, které není v mezinárodním měřítku jednotné. Cenným papírem se rozumí obchodovatelný (tj. převoditelný) finanční nástroj v tom smyslu, že nástroj lze nakoupit a prodat. Právě vlastnost obchodovatelnosti je důležitá, aby se daný nástroj považoval za cenný papír. Pojem cenné papíry souvisí s tím, že původně se jednalo skutečně o "papíry", u nichž akt nákupu a prodeje spočíval ve fyzickém předání cenného papíru proti předání hotovosti.
Úvěry a půjčky cennými papíry nejsou. I když mluvíme o trzích s úvěry a půjčkami, trhy zde chápeme v tom smyslu, že jednotliví účastníci si konkurují v poskytnutí nebo přijetí úvěru a půjčky. Takto uzavřené kontrakty se běžně nenakupují ani neprodávají, ale je možné je postoupit (cese) jiným osobám. U cenných papírů kromě primárního trhu existuje také sekundární trh. U ostatních finančních nástrojů je trh ve své podstatě pouze primární.
Vzniká otázka, zda deriváty jsou cennými papíry či nikoli. Pokud jde o derivátové nástroje na trhu OTC (over-the-counter), jedná se o kontrakty, které jsou z hlediska své podstaty podobné úvěrům a půjčkám, neboť se s nimi na sekundárním trhu neobchoduje. Tyto kontrakty se nenakupují ani neprodávají, ale uzavírají, i když například u opcí se používá terminologie nákup a prodej opcí (to však neplatí například u swapů). Z hlediska zaujímání pozic se jedná o nástroje podobné úvěrům a půjčkám, neboť při uzavření pozic nedochází k vynulování pozic, ale pouze k jejich vyrovnání. Tyto OTC deriváty cennými papíry nejsou. Je třeba podotknout, že současný český derivátový trh je téměř výlučně trhem OTC.
Naopak burzovní derivátové nástroje mají určité znaky, které je řadí k cenným papírům, a některé znaky, které je řadí k ostatním finančním nástrojům. Z hlediska zaujímání pozic je možné burzovní deriváty považovat za cenné papíry. Jestliže dříve nakoupený futures nebo burzovní opci prodáme (nebo naopak jestliže dříve prodaný futures nebo burzovní opci nakoupíme), dochází k vyrovnání i k vynulování pozic. Z tohoto pohledu lze burzovní deriváty považovat za cenné papíry. Na druhé straně ale sekundární trh s futures a burzovními opcemi neexistuje, burzovní deriváty tedy nejsou cennými papíry. Tato dvojznačnost burzovních derivátů způsobuje, že v některých zemích se burzovní deriváty za cenné papíry považují a v jiných zemích se za cenné papíry nepovažují.
Podle novelizovaného zákona o cenných papírech obchodník s cennými papíry může kromě obchodování s cennými papíry také obchodovat s deriváty (§ 46 odst. 2). Z toho lze odvodit, že deriváty se za cenné papíry nepovažují. Avšak podle obchodního zákoníku je akciová společnost oprávněna vydat opční listy pro uplatnění přednostního práva u prioritních dluhopisů na upisování akcií nebo k uplatnění přednostního práva akcionářů k upsání části nových akcií společnosti upisovaných ke zvýšení základního jmění (§ 217a). Tento opční list české právo za cenný papír považuje, přestože nese všechny znaky derivátu.

Závěr

Deriváty v ekonomickém smyslu představují přesně vymezenou skupinu finančních nástrojů. Vyčleňují se v rámci finančních nástrojů jako samostatná skupina, pro kterou je rozhodující vlastností obchodovatelnost s tržním rizikem. Právě tento princip by měl být součástí standardní definice derivátů. Právní definice derivátů by se neměla odlišovat od ekonomické reality.
Podle české legislativy nejsou deriváty cennými papíry. V mezinárodním měřítku se OTC deriváty vzhledem k zaujímání tržních pozic za cenné papíry nepovažují. Naopak burzovní deriváty jsou v některých zemích považovány za cenné papíry.
Josef Jílek,
národohospodářská fakulta Vysoké školy ekonomické v Praze