Negativa pro tuzemský trh dluhopisů

Vyšší zdanění nových emisí vydaných v roce 1998 přináší novela zákona

Negativa pro tuzemský trh dluhopisů

* Od letošního ledna platí v České republice novela zákona č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů. Diskuse o změnách, jež byly v souvislosti s touto novelou očekávány, se vedly již od podzimu roku 1997. Ač by se dalo očekávat, že po několikaměsíční diskusi bude dopad novely jasný (zvláště poté, co novela byla publikována ve Sbírce zákonů pod číslem 210/1997), není tomu tak.
Hned na začátku této úvahy předesílám, že dosud schází oficiální interpretace novely zákona č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů, ze strany Ministerstva financí. Znění novely však vede k několika závěrům, jež mají výrazný dopad na tuzemský trh dluhopisů.
Ve stručnosti lze konstatovat, že novela přináší vyšší zdanění nových emisí (vydaných v roce 1998) v porovnání s již existujícími emisemi. Vedle obecně vyšší úrovně zdanění vede dále k znevýhodnění nových emisí z hlediska cash flow. Filozofie novely byla vedena snahou zabránit tzv. praní kupónu (coupon washing), kdy se domácí investor vyhne placení daně z kupónového výnosu prodejem dluhopisu nerezidentovi krytému smlouvou o zamezení dvojího zdanění. Z hlediska snahy daň skutečně vybrat je záměr novely zcela pochopitelný. Současná podoba novely má však značně nepříznivé dopady na cash flow investora.
Je známo, že tuzemský trh dluhopisů je nyní rozdělen minimálně do tří segmentů:
A) na trh státních dluhopisů vydaných před rokem 1997 (nedaněné státní dluhopisy),
B) na trh ostatních dluhopisů vydaných před rokem 1998 (korporátní dluhopisy, komunální obligace, dále státní dluhopisy vydané v roce 1997),
C) třetí segment budou představovat dluhopisy vydané v roce 1998, tedy již plně podléhající diskutované novele.
U prvních dvou skupin (dluhopisů vydaných před rokem 1998) spočívá podstatná změna ve zdanění kapitálového zisku (zisku z prodeje dluhopisu), jenž vstupuje do základu daně z příjmů. Podle naší interpretace je však u těchto emisí zachována možnost prát kupón (což je aktuální u segmentu "B"). Jinak tomu bude u dluhopisů nových (segment "C").
U nově emitovaných dluhopisů bude zdaněn alikvotní úrokový výnos (AÚV). V případě prodeje bude AÚV prodávajícímu vstupovat do základu daně z příjmů. Právě tento moment znemožňuje "vyprat kupón". Dále, pokud bude tuzemský investor držet dluhopisy ze skupiny "C" (vydané v roce 1998) ve svém portfoliu, bude muset na konci roku spočítat AÚV z těchto dluhopisů a zahrnout jej do základu daně. To má nepříznivý dopad na cash flow investora.
Kupóny nově emitovaných dluhopisů budou navíc v případě korporátních investorů (podniky, banky, pojišťovny) zdaněny sazbou 35 % - část daně je tvořena srážkou 25 % při výplatě kupónu, zbylých 10 % je placeno v rámci základu daně z příjmů. Tím, že kromě srážkové daně zde vstupuje do hry také daň z příjmů, jsou korporátní investoři znevýhodněni proti investorům ostatním (tj. proti fondům).
Český trh dluhopisů lze nyní rozdělit nejméně na tři části. Segment nedaněných státních dluhopisů je díky své daňové atraktivnosti od počátku podzimu roku 1997 nelikvidní. U segmentu "B" likvidita nezmizela, lze však pozorovat její pokles. Pokud použijeme jako zdroj údaje BCPP, činil průměrný denní obrat v posledním čtvrtletí loňského roku přibližně 1831 miliónů korun, zatímco za leden a únor roku 1998 činil denní průměr přibližně 1126 miliónů. Emise skupiny "B" budou proti novým emisím opět daňově atraktivnější, a investoři tak budou preferovat jejich držbu.
Nové emise (skupina "C") je nutné posuzovat nejen jako samostatnou skupinu, ale v rámci této skupiny je nutné odlišovat, očima jakého investora na problém narazíme: Zda jde o tuzemce či o nerezidenta nepodléhajícího zdanění v České republice, zda je tuzemský investor bankou či investičním fondem atp., zda v minulosti využíval možnosti prát kupón či nikoliv. Výsledné zjištění napovídá, že investoři budou jen těžko hledat společnou řeč při posuzování nových emisí.
Obecně: Daňová novela bude tlačit hrubý výnos nových emisí nahoru (neboť novela znamená vyšší zdanění). To je dobrá zpráva např. pro nerezidenty kryté smlouvou o zamezení dvojího zdanění. Také pro penzijní fondy jde o věc pozitivní, neboť jejich příjmy z dluhopisů za jistých předpokladů nemusí být efektivně zdaněny. V případě investičních a podílových fondů jde však již o méně jasnou zprávu, o korporátních investorech nemluvě. Zřejmé je, že jako kompenzaci za vyšší daň a nevýhodné cash flow budou žádat u jinak stejně kvalitních emisí vyšší výnos. Otázkou je, kde bude ležet pro ně již výhodná úroveň. Každopádně se budou mezi jednotlivými skupinami investorů lišit názory na to, jak je která emise atraktivní.
Toto dilema se bude týkat nejen sekundárního trhu, ale zejména trhu primárního. Realisticky lze očekávat, že nové emise se budou upisovat jen velmi těžko. Ostatně za první dva měsíce letošního roku může sloužit jako příklad únorová emise pětiletého státního dluhopisu. Z pětimiliardového objemu byla upsána polovina při výnosu 14,85 %. Na počátku března se začal upisovat pětiletý dluhopis Konsolidační banky s pohyblivým výnosem 6M PRIBOR + 0,125 %. Opět je otázkou, jaká část z nabízených pěti miliard korun bude skutečně upsána.
Tato úvaha o zdanění nových dluhopisů tak ukazuje na základní problém: Tím je úspěšnost upisování nových emisí. Nové emise jsou daňově méně výhodné než emise vydané před rokem 1998, navíc rozdílnosti ve zdanění jednotlivých investorů vyúsťují do roztříštěného pohledu na trh. Starší emise (v praxi skupina "B") tak zatím budou nepochybně žádanější než emise nové. Byl-li zde podán popis zdanění nových emisí, jde vlastně pouze o popis teoretický. Pomineme-li dva výše uvedené příklady, nové emise na trh zatím prostě nepřicházejí (stav na počátku března 1998).
Diskutovaná interpretace novely vede ke zjištění, že dopady na tuzemský trh dluhopisů jsou negativní. Nemusíme být pesimisty a tvrdit, že se pro domácí emitenty zastaví možnost získávat zdroje na tuzemském dluhopisovém trhu. Tento způsob financování se prodraží. Zkušenost zatím také napovídá, že ani s vyšším nabízeným výnosem nemusí mít úpis emise velký úspěch.
Zhoršení vyhlídek financovat se skrze dluhopisy bude znamenat nepříznivou zprávu jak pro soukromé emitenty (podniky, banky), tak pro stát. V tomto momentu se již dostáváme ze sféry finančních zájmů investorů do širší perspektivy. Ministerstvo financí zde již není pouze v pozici subjektu vybírajícího daně, ale též v pozici emitenta dluhopisů. Problém zdanění dluhopisů se totiž týká nejen investorů, ale samozřejmě také emitentů.
Dopady na cash flow investora zde byly zmíněny několikrát. Jako pozitivní radu na závěr lze předložit myšlenku, zda by nebylo vhodné zrušit zdanění AÚV z dluhopisů držených v portfoliu. Další, razantnější návrh je inspirován situací korporátních investorů, týká se však celého trhu. Jde o myšlenku, zda by nebylo vhodné zcela zrušit institut srážkové daně a veškeré zdanění dluhopisů provádět pouze skrze základ daně z příjmů. Oba návrhy nic nemění na tom, že bude zabráněno praní kupónu, zároveň však odstraňují nepříznivé (a v celku zbytečné) dopady nového zdanění na cash flow investora. Nevýhoda vyššího zdanění nových emisí se tím sice neodstraní, eliminovány však budou alespoň ostatní nevýhody.

Radomír Jáč, WoodCommerz