ČNB určila dva časové horizonty cílování inflace

Zásadním cílem centrální banky je sledování čisté inflace do roku 2000

ČNB určila dva časové horizonty cílování inflace

* Při vyhlášení politiky inflačního cílení koncem roku 1997 ČNB definovala svůj inflační cíl ve dvou časových horizontech. Je tedy třeba odpovědět, proč dva cíle pro různé horizonty, jaká je jejich váha a vzájemný vztah.
Za střednědobý horizont politiky inflačního cílení ČNB zvolila období tří let (1998 až 2000) a zavázala se veřejnosti, že v uvedeném období bude svými nástroji usilovat o dezinflaci tak, aby index čisté inflace nebyl na přelomu tisíciletí vyšší než 5,5 %, přesněji aby byl uvnitř intervalu vymezeného hodnotami 3,5 až 5,5 %. Současně však byl identifikován i cíl krátkodobý, pro roční horizont. Na přelomu roku 1998 až 1999 by se index čisté inflace měl v zásadě "vejít" do pásma 5,5 až 6,5 %.

Střednědobý cíl

Střednědobý cíl představuje standardní postup pro politiku inflačního cílení. Všechny země, které před námi přešly ke strategii inflačního cílení, jako jsou Nový Zéland, Kanada, Velká Británie, Švédsko, Finsko, Španělsko a některé další, si stanovily inflační cíle na několik let dopředu. První inflační cíl byl zpravidla situován do období nejdříve po dvou letech po zavedení tohoto režimu. Například ve Španělsku získala centrální banka nezávislost a současně i statutární odpovědnost za cenovou stabilitu v červnu 1994. První inflační cíl byl stanoven pro první čtvrtletí roku 1996 a jeho korekce (snížení z pásma 3,5 až 4 % na hladinu pod 3 %) pro konec roku 1997. Kanada vyhlásila inflační cíl poprvé v únoru 1991 a byl definován pro konec roku 1992 ve výši 3 %, dále k červnu 1994 ve výši 2,5 % a k prosinci 1995 ve výši 2 %. V případě Velké Británie byl inflační cíl zaveden v říjnu 1992 se stanovením přípustného pásma 1 až 4 % pro nadcházející období, dále střednědobý cíl v pásmu 1 až 2,5 % do roku 1997 s kontinuitou uvedeného stropu, tj. i nadále méně než 2,5 %.
Příklon ke střednědobému horizontu je zásadně podmíněn existencí časových zpoždění v mechanismu transmise měnové politiky. Jestliže se centrální banka rozhodne změnit veličinu některého ze svých nástrojů, např. krátkodobých úrokových sazeb, pak transmise tohoto rozhodnutí prochází v zásadě třemi stadii. V první etapě dojde k ovlivnění relací peněžního trhu (sazeb na mezibankovním trhu), ve druhé k přenosu těchto změn do vývoje finančního systému, jmenovitě například do klientských úrokových sazeb. Konečně ve třetí etapě se změny ve finančních veličinách přenášejí do vývoje reálné ekonomiky. V závislosti na institucionálních charakteristikách jednotlivých zemí a jejich finančních trhů se liší i délka časových zpoždění pro jednotlivé fáze transmise měnové politiky. Pro všechny však shodně platí, že nástroje měnové politiky mohou ovlivnit realizaci inflačního cíle jen s proměnlivým a relativně dlouhým časovým zpožděním. Z toho vyplývá kategorický požadavek pro měnovou politiku: Musí reagovat s potřebným předstihem, směrodatná je především adekvátní identifikace budoucí situace, nikoli pouze nynějších podmínek. V těchto souvislostech nabývá s přechodem k inflačnímu cílení klíčového významu kvalita disponibilních prognostických informací. Nepřekvapuje proto, že ve všech zemích s inflačním cílením došlo k výraznému rozšíření a prohloubení prognostických aktivit.

Roční horizont

Vedle střednědobého cíle pro období konce roku 2000 ČNB považovala za užitečné kvantifikovat i cílenou veličinu indexu čisté inflace v kratším, konkrétně v ročním horizontu. Na rozdíl od většiny výše zmíněných zemí česká ekonomika nevstupovala do prvního roku cílování inflace s měnou - podle evropských standardů - nízkoinflační. Jestliže průměrná výše indexu CPI v zemích Evropské unie se pohybuje pod hladinou 2 %, jeho výše u nás dosahovala před zavedením inflačního cílení 9 až 10 %. Bylo proto žádoucí definovat dva časové horizonty udržitelného procesu dezinflace. Střednědobým cílem se centrální banka zavázala směřovat k evropskému standardu, tj. k měně vykazující nízkou neakcelerující míru inflace. Na rozdíl od toho v krátkodobém horizontu byl inflační cíl odvozen z nutnosti předejít výraznější akceleraci inflace a zajistit kontinuitu dezinflačního procesu v konkrétních podmínkách roku 1998.
Je tedy zřejmé, že zmíněné cíle pro různé horizonty mají rozdílnou funkci a také rozdílnou váhu. Zásadním cílem a současně i závazkem ČNB vůči veřejnosti je jednoznačně střednědobý cíl. Krátkodobý cíl formulovaný v ročním horizontu je určitým ukotvením hospodářské a měnové politiky, mzdových vyjednávání a rozhodovacích procesů v ročním výhledu. Jeho sledování pomáhá ověřit, zda jsme na správné trajektorii k dosažení cíle střednědobého, resp. jaké korekce je třeba k dosažení střednědobého cíle realizovat. Cílená hodnota indexu čisté inflace pro přelom let 1998 a 1999 je proto pouze určitým mezicílem, resp. kontrolním indikátorem. Působí jako disciplinující faktor při orientaci a implementaci měnové politiky ČNB v kratším horizontu a současně, v závislosti na míře jeho kredibility, spoluutváří očekávání a rozhodování ekonomických subjektů. Tím pomáhá výrazně snížit náklady dezinflačního procesu.
Graf znázorňuje cílené dimenze indexu čisté inflace v obou časových horizontech, tj. přípustné hodnoty pásma koncem roku 1998 a 2000. Jak z grafu vyplývá, vytyčené hodnoty obou intervalů dokumentují snahu pokračovat v procesu dezinflace z minulých let, nenaznačují však výraznější zrychlení tohoto procesu. Hlavní změna, která v roce 1998 nastala v oblasti měnové politiky ČNB, nespočívá tedy ve výrazné změně tempa samotného dezinflačního procesu. Tou podstatnou změnou je uplatnění nové strategie, jež má zajistit střednědobě udržitelný proces dezinflace.
Nastavení inflačního cíle ve výchozím období, když se zavádí nový režim a kdy ještě není vybudována jeho kredibilita, je problémem s nejednoznačným řešením. Při nerealisticky ambiciózním nastavení cíle hrozí riziko ztráty kredibility, resp. neúměrně vysokých nákladů realizace takového cíle. V opačném případě se zase potřebným způsobem neukotví inflační očekávání, nezakládá se žádoucí disciplína a inflační cíl se míjí svým posláním. V naší situaci bylo vymezení inflačního cíle komplikováno kromě standardních nejistot těžko predikovatelnými důsledky asijské krize, domácí politickou nestabilitou, jakož i neexistencí vládní střednědobé strategie v oblasti nápravy cenových relací u dosud regulovaných cen. Za těchto podmínek bylo ambicí ČNB zabránit akceleraci inflačních očekávání, zabránit šíření druhotných důsledků narovnávání regulovaných cen do podoby cenové a mzdové inflační spirály a zajistit potřebnou kontinuitu dezinflačního procesu.

Odlišnosti cílů

Krátkodobý a střednědobý cíl, ač komplementární, mají některé odlišné charakteristiky a souvislosti. Z nich je třeba upozornit zejména na:
odlišnou velikost mezery mezi celkovou inflací (index CPI) a čistou inflaci (index CPIx) v obou časových horizontech. Jedním ze zásadních omezení současné situace je skutečnost, že v důsledku probíhající rozsáhlé nápravy relací dosud regulovaných cen a změn v nepřímém zdanění existuje značný rozdíl mezi hodnotami indexů CPI a CPIx. Tento rozdíl se však bude ve střednědobém horizontu postupně zužovat na základě postupu deregulací a adaptace cenových relací. Střednědobý cíl pro konec roku 2000 proto již předpokládá konvergenci indexu CPIx k hodnotě indexu CPI,
odlišnost důsledků měnové politiky v různých časových horizontech. Střednědobě a zejména dlouhodobě platí, že měnová politika nemůže nic přidat k reálnému růstu, její případná expanzívní orientace vyústí pouze do růstu cenové hladiny. Nejen teorie, ale i empirické studie jednoznačně prokazují, že nízká inflace vytváří mnohem příznivější prostředí pro růst produktivity, zatímco vysoká, či dokonce akcelerující inflace její růst zpomaluje. V krátkodobém horizontu však existují různé kombinace (a tudíž i volba) mezi mírou inflace, resp. dezinflace, a dynamikou hospodářské aktivity,
problém šíře zvoleného pásma ve vztahu k délce časového horizontu, resp. ve vztahu k horizontu, v němž se centrální banka hodlá při překonávání různých šoků a výkyvů vrátit zpět na cílené hodnoty inflace.
Zatímco neočekávané změny na straně poptávky působí paralelně na vývoj inflace i produktu, a nepředstavují tudíž zásadní dilema pro měnovou politiku, v případě šoků ze strany nabídky je tomu naopak. Možným řešením je akomodace jejich primárních důsledků stanovením podstatně širokého pásma pro cílené hodnoty inflace. Tím se však snižuje účinnost inflačního cílení při ovlivňování inflačních očekávání. Většina centrálních bank proto vyděluje některé z těchto šoků jako zvláštní kategorii a explicitně je ex ante uvádí jako korigující veličinu ke stanovenému pásmu. Tyto korekce jsou určitým kompromisem mezi uplatněním pravidla a potřebnou flexibilitou.
Předností širšího pásma je možnost pružnější reakce na nepředvídaný vývoj inflace. Proto ty centrální banky, které pracují s užší množinou zmíněných korekcí, volí většinou širší pásmo, aby dosáhly potřebné míry flexibility. Předností spíše užšího pásma je naopak jednoznačnější vyjádření preferencí centrální banky, účinnější ovlivnění inflačních očekávání, a tudíž posílení kredibility uplatňované politiky.
ČNB vycházela ze zkušeností v zahraničí a zvolila uspořádání kombinující oba přístupy, tj. relativně úzkou množinu korigujících faktorů s širším cíleným intervalem. Jednoznačná orientace na koncovou hodnotu střednědobého cíle umožňuje potřebnou flexibilitu v postupných fázích jeho realizace. Záměrem měnové politiky není se při jakémkoli nabídkovém šoku či jiném výkyvu určitě vracet do předpokládaného pásma vývoje čisté inflace. To by mohlo být nejen neracionální a neúnosně nákladné, ale i kontraproduktivní z hlediska udržitelnosti dezinflačního procesu a dosažení střednědobého cíle.

Miroslav Hrnčíř, Kateřina Šmídková,
Česká národní banka