Cena Unipetrolu je podhodnocená

ANALÝZA

Cena Unipetrolu je podhodnocená

Opuštění tzv. české cesty privatizace petrochemie vyústilo v červenci 1995 v podpis rámcové smlouvy s firmami Agip, Conoco a Shell (tzv. konsorcium IOC) o vstupu do českých rafinérií. Silným partnerem zahraničních firem by měl být holding Unipetrol, vytvořený koncentrací odvětví petrochemie do jediné firmy. Nyní má 100% podíl v Chemopetrolu Litvínov a Kaučuku Kralupy, 89 % v Benzině a 51 % v České rafinérské (49 % vlastní IOC). Formálně byly akcie podniků Chemopetrol a Kaučuk privatizovaných na kupóny vyměněny za akcie holdingu s nominální hodnotou 100 Kč. Největším vlastníkem (63 % ) je FNM. Akcie se obchodují od 28. 8. 1997 kontinuálně na burze a od 28. května 1998 ve SPAD.
Postavení na trhu
Holding Unipetrol si jako řídící centrum zachovává strategické rozhodování. Výrobní aktivity jsou soustředěny do dceřiných společností.
Nejlepších výsledků dosahuje v rámci Unipetrolu Česká rafinérská (ČeR). Souvisí to s nízkou cenou ropy. Její produkty jsou ale na vyšší cenové úrovni, než odpovídá poklesu cen ropy. To vylepšuje situaci ČeR, nikoliv však jejích zpracovatelů, a také umožňuje levnější dovoz pohonných hmot. Nevýhodou je relativní zastaralost provozů i neexistující hydrokrakovací jednotka v Kralupech, a nižší výtěžnost suroviny. S vyšší životní úrovní zřejmě spotřeba pohonných hmot vzroste. Je ale třeba počítat se silnou zahraniční konkurencí.
Chemopetrol plánuje výstavbu dalších jednotek pro výrobu polyetylénu a polypropylenu a za několik let i na výrobu etylénu. Podle studie by mohla jejich spotřeba v ČR a východní Evropě ročně růst o 7 - 10 %. Finanční krize a propad asijských měn zvýšily konkurenci na západních trzích a omezily vývoz. Proto je problém předávacích cen od ČeR důležitým momentem efektivnosti provozů.
Výrobu plastů v Kaučuku loni ovlivnil pokles kursu koruny, který zdražil vstupy. Ceny výstupů vzrostly díky konkurenci jen mírně. Přes vyšší tržby zůstal zisk za očekáváním, mj. díky ztrátové síti čerpacích stanic K-Petrol. Kaučuky z Kralup se úspěšně vyvážejí i do západní Evropy.
Strategie rozvoje
Holding chce zvýšit výrobu zejména lepším využitím kapacit a modernizací. Cílem je udržet domácí trhy a zvýšit vývoz hlavně do východní a jihovýchodní Evropy. Problémy s fúzí společností odsunuly zpočátku stranou strategické plánování. Přesto má každý člen holdingu desetiletý plán rozvoje. Na rozšíření a modernizaci výroby je určeno 55 mld. Kč, většina má být investována v prvních pěti letech. Strategicky je nezbytné vyřešit vlastnické poměry.
Unipetrol může posílit připojení dalších podniků. Technologicky jsou nejzajímavější Spolana Neratovice a Chemické závody Sokolov. Otázkou je ovšem jejich oddlužení. Velký zájem má Unipetrol o státní Čepro a Mero. O jejich privatizaci se ale nehovoří. Do petrochemie patří i Paramo, o jehož privatizaci má vláda rozhodnout v roce 1999. Uvažuje se o převzetí části firem holdingu Chemapol. Pro Unipetrol je zajímavá Spolana spojená s Chemopetrolem etylénovodem. Důležitými obchodními partnery jsou Koramo Kolín a Moravské chemické závody (MCHZ), popř. podniky budoucího Aliachem, méně Synthesia. Jejich převzetí bez dluhů by Unipetrol posílilo.
Česká rafinérská kryje necelých 60 % spotřeby pohonných hmot v ČR. Její další produkty jsou přímými vstupy Chemopetrolu a Kaučuku. Spoluvlastnictví zahraničních firem by zajistilo modernizaci provozů a zvýšilo výtěžnost ropných produktů. Zahraniční konkurence a zvláštní cenová politika snížila podíl ČeR na trhu automobilových benzinů ze 70 na 54 %. Klesá i domácí spotřeba pohonných hmot. Agregáty ČeR se kapacitně blíží technologickému minimu.
Nejúspěšnější divizí Chemopetrolu je petrochemie, kam směřuje většina investic. Rozšiřovat se bude výroba polyetylénu a polypropylenu za 4 a 4,5 mld. Kč a také etylénu. Horší výsledky výrobních divizí Agro a Fenoly souvisí mj. s poklesem v zemědělství a poptávky po umělých hnojivech.
Přestože se Kaučuk při prodeji plastů zaměřuje na domácí trh, export se podílí na tržbách asi 70 %. U kaučuku má firma stále rozhodující podíl na českém i slovenském trhu.
Nosnou aktivitou Benziny je prodej ropných produktů, automobilových benzínů, motorové nafty a mazacích olejů aj. Její síť tvoří asi 370 čerpacích stanic (22 % v ČR). Vzhledem k přísnějším ekologickým požadavkům je třeba do konce roku rekonstruovat 119 stanic. Pohonné hmoty nakupuje Benzina ze 70 % u České rafinérské i u dalších firem. Přitom jsou sklady Benziny většinou propojeny potrubím Čepro s rafinériemi. Unipetrol usiluje o převedení této státní firmy do holdingu.

Investice

Většina zařízení společností Unipetrolu vyžaduje rychlou modernizaci a investice do ekologie. Základní modernizace rafinérií skončí v roce 2001, zatímco např. u bratislavského Slovnaftu již v roce 1999.
První etapu investičních akcí, řízených z centra, tvoří osm úkolů. Stěžejní je výstavba hydrokrakovací jednotky v Kralupech a její modernizace v Litvínově, dále jde o výstavbu polyetylénové a polypropylenové jednotky v Chemopetrolu a dokončení výstavby jednotky tekutých kaučuků. Letos byla schválena výstavba visbreakingové jednotky v Litvínově a krakovací jednotky v Kralupech, podepsán kontrakt na jednotku polyetylénovou, připravuje se kontrakt na polypropylen.
Významná bude implementace řídícího systému R/3 firmy SAP u všech dceřiných společností. Dokončuje se rekonstrukce litvínovské teplárny, na niž byl získán syndikovaný úvěr 200 mil. DEM. Kaučuk využívá syndikovaný úvěr 250 mil. DEM na modernizaci výroby styrénu a blokového krystalového polystyrénu. Má skončit v závěru příštího roku.
Velmi dobrá je finanční pozice České rafinérské, využívající k investicím částky splacené konsorciem IOC. Vzhledem k letošnímu zisku a zpoždění investic v Litvínově a v Kralupech nebude zřejmě v roce 1999 čerpat úvěr. Ekologický program ČeR počítá letos s 440 mil. Kč, v roce 1999 již s 1 mld. Kč.

Finanční situace

Konsolidované hospodářské výsledky Unipetrolu za rok 1997 včetně podílů v ekvivalenci a podílů menšinových vykazují čistý zisk 2,1 mld. Kč, bez menšinových podílů 1,1 mld. Kč. Letos plánovaný hrubý zisk ve výši 3,5 mld. Kč by mohl být podle dosavadních výsledků překročen a reálně činit 3,8 mld. Kč. Podíl cizích zdrojů na aktivech klesl ze 47 % v roce 1997 na 41 % v 1. pololetí. Díky úvěrům Chemopetrolu asi do konce roku vzroste. Dividendy Unipetrolu loni odpovídaly dividendám Chemopetrolu a Kaučuku za rok 1996, tj. 1,30 Kč hrubé dividendy na akcii s nominální hodnotou 100 Kč. Letos i v roce 1999 bude zisk reinvestován. Vyšší dividendy lze očekávat po roce 2001.
Česká rafinérská měla loni při obratu 39 mld. Kč hrubý zisk 3,3 mld. Kč. Za prvních devět měsíců tohoto roku činil 2,5 mld. Kč, prodej a tržby proti minulému roku klesly. Zisk má být využit k rozvoji a modernizaci. Vklad zahraničních partnerů byl zatím využit k nákupům ropy. Pro hlubší zpracování ropy byly do roku 2001 schváleny investice za 12 mld. Kč.
Chemopetrol dosáhl loni díky rezervám, opravným položkám a ztrátě čerpacích stanic Torol hrubého zisku 256 mil. Kč. Za první tři čtvrtletí 1998 stoupl na 1,13 mld. Kč. Letos plánovaných 950 mil. Kč tak asi bude překročeno.
Téměř miliardová loňská ztráta Kaučuku souvisí zejména s výsledky dceřiné společnosti K-Petrol provozující síť čerpacích stanic a se stagnací cen výrobků Kaučuku. Díky snížení rezerv na kursové ztráty i nižším nákladům na údržbu činí letos pololetní hrubý zisk Kaučuku 370 mil. Kč, o 144 mil. Kč více, než se čekalo. Tržby činí 3,1 mld. Kč, zatímco plán počítal s 3,5 mld. Kč. Rozdíl spočívá v nižší ceně výstupních výrobků.
Benzina měla loni ztrátu ve výši 133 mil. Kč. Za první tři čtvrtletí 1998 již dosáhla její ztráta 198 mil. Kč. Špatné hospodářské výsledky způsobují hlavně vysoké úvěry. Podíl cizích zdrojů na celkových aktivech přesahuje 90 %.

Závěr

Unipetrol se zdá být velmi kvalitní firmou. Hospodářské výsledky jeho dcer s výjimkou Benziny jsou na české poměry velmi dobré. Holding ale musí významně investovat do technologie a vzhledem k přísnějším limitům od roku 1999 také do ekologie. Negativně jej ovlivňuje hospodářská stagnace v ČR i ve světě. Nízká cena ropy a silná koruna jsou spíše výhodou, zahraniční konkurence a pokles kupní síly obyvatel ale snižují tržby. U pohonných hmot zvláštní cenová politika České rafinérské přenechala významný podíl trhu pružnějším zahraničním firmám. Letošní růst odvětví chemie v EU se přitom odhaduje na 0,5 %, vzestup lze očekávat nejdříve kolem roku 2000.
Přes pád cen akcií je Unipetrol perspektivní titul. Cena je silně podhodnocená, jen velikost čistého obchodní jmění přesahuje 130 Kč na akcii. Sílu holdingu mohou zvýšit zamýšlené akvizice, i když mohou být finančním břemenem. Zajímavé je, že negativní zpráva o holdingu okamžitě sníží cenu akcií, zatímco pozitivní zprávy (letos jich je většina) jsou pro růst ceny irelevantní.
Vzhledem ke konkurenci a nadprodukci u některých komodit závisí rozvoj Unipetrolu i na rychlé reakci na potřeby trhu a rychlé modernizaci stávajících kapacit. Nevýhodou je i zpolitizování jeho privatizace. Podle dostupných zpráv by se o ní mělo rozhodovat v roce 2000. Definitivní vlastnická struktura je přitom pro strategická rozhodnutí nezbytná. Uvažuje se o prodeji podílu FNM i o výběru strategického partnera, např. navýšením základního jmění, pro jednotlivé dceřiné společnosti tak jako u České rafinérské.
Na základě rozboru kladů a záporů se domnívám, že s ohledem na současnou úroveň českého kapitálového trhu je cena akcie o 25 - 30 % podhodnocena.

Zdeněk Šafka, ČSOB
Silné stránky
+ synergický efekt ze spojení hlavních petrochemických výrobců
+ diverzifikované zdroje dodávek ropy
+ propojení se světovými výrobci

Slabé stránky
- nízká zkušenost se spoluprací mezi dosud samostatnými podniky
- ekologická náročnost výroby
- nutnost modernizace řady výrobních procesů
- neukončená privatizace omezující strategická rozhodování a investice

Příležitosti
dosud nízká spotřeba plastů, kaučuků a petrochemických výrobků v ČR
nižší náklady umožňující vývoz
současná nízká cena ropy a pomalejší pokles cen petrochemických produktů umožňuje realizovat mimořádný zisk
možnost dalších akvizic, které zvětší sílu holdingu, mohou být ale i nepříjemnou finanční zátěží
Hrozby
konkurence zahraničních firem a rostoucí kapacity chem. podniků poblíž hranic ČR
závislost na derivátech ropy jako jediné surovině a jejich cenovém vývoji
obtíže při koncepci společné výrobní a cenové politiky mezi Českou rafinérskou a zbytkem Unipetrolu
Základní ukazatele - konsolidované (mil. Kč)
1997 1998E 1999E 2000E 2001E
Aktiva 63 530 66 134 74 683 81 184 85 618
Vlastní jmění 26 989 31 073 32 840 33 260 36 021
Základní jmění 18 133 18 133 18 133 18 133 18 133
Tržby 65 433 55 973 67 727 64 341 89 675
Provozní HV 5 118 6 242 8 041 7 070 9 730
Čistý zisk 1 110 1 920 3 659 2 819 3 721
Hrubá dividenda (Kč) 1,3 0 0 0 0
Poměrové ukazatele - konsolidované (%)
1997 1998E 1999E 2000E 2001E
Rentabilita aktiv ROA 1,7 2,0 4,9 3,5 4,3
Rentabilita vl. jmění ROE 4,1 6,2 11,1 8,5 10,3
Cizí zdroje/Aktiva 47,1 52,3 55,4 58,5 57,4
Bank. úvěry/Vl. jmění 56,7 60,7 79,5 98,8 91,3