Měla by ČNB opět snížit úrokové sazby?

Měla by ČNB opět snížit úrokové sazby?

Aktualizace inflační prognózy České národní banky pravděpodobně povede na dnešním zasedání bankovní rady k úvahám snížit sazby pod úroveň eurozóny. Rozhodnutí snížit sazby v sobě tentokrát nese vyšší míru rizik než obvykle a mělo by být velmi pečlivě zváženo. Domnívám se, že po snížení úrokových sazeb v prvním čtvrtletí si centrální banka může dovolit další uvolnění měnové politiky minimálně odložit.

Úloha inflační prognózy

Měnová politika ČNB pracuje v režimu cílování inflace, ve kterém má klíčovou roli modelová inflační prognóza.
Inflační prognóza je aktualizována čtvrtletně a používá celou řadu předpokladů ohledně vývoje vnějšího a vnitřního ekonomického prostředí. Při určitém zjednodušení lze říci, že pokud v ekonomice od minulé prognózy nastanou spíše protiinflační šoky, např. nadměrné posílení kursu, pokles inflačních očekávání, vede pokles inflační prognózy k úvahám o snížení úrokových sazeb.
K tomuto došlo v letošním lednu, kdy snížení inflační prognózy bylo následováno snížením úrokových sazeb ve dvou krocích o 50bp na dvě procenta. Zejména vzhledem ke komunikaci centrální banky byl lednový obrat v měnové politice pro mnohé velkým překvapením. Úrokové sazby v České republice se tak během prvního čtvrtletí 2005 opět vrátily na nízkou úroveň sazeb Evropské centrální banky.

Více úvěrů nepotřebujeme

Dnes bude bankovní rada opět rokovat nad aktualizovanou inflační prognózou. Vzhledem k vývoji předpokladů prognózy pravděpodobně dojde k tomu, že modelový přístup k nastavení úrokových sazeb opět doporučí dále uvolnit měnovou politiku České národní banky.
Domnívám se, že rozhodnout dále redukovat úrokové sazby bude v tuto chvíli daleko obtížnější. České hospodářství totiž zjevně nepotřebuje nižší sazby za účelem dále stimulovat spotřebu zvýšením dynamiky úvěrové emise. Dvojciferná tempa růstu úvěrů domácnostem i nefinančním institucím spíše vedou k úvahám opačným. Snížení sazeb má tedy dopomoci především ke slabšímu kursu české koruny, pomocí kterého by se skutečná trajektorie inflace vrátila k inflačnímu cíli.

Kurs je v Česku problém

Správně predikovat a efektivně ovlivňovat měnový kurs je ale vždy problém. Zkušenost s touto pravdou mají nejen analytici, ale taktéž centrální banka. Je to zhruba rok rok od doby, kdy centrální banka poměrně důrazně indikovala konec cyklu snižování sazeb.
Tehdejší predikce inflace centrální banky se v ročním horizontu pohybovala okolo 3,5 procenta a předpokládalo se, že nominální úrokové sazby se splatností jeden rok se poměrně rychle budou dostávat k úrovni 4,5 procenta.
V současné době víme, že se tak nestalo. Inflace v březnu 2005 dosáhla 1,5 procenta a investoři diskutují o tom, zda ČNB dále sníží sazby a prolomí tak hranici dvou procent. Přestože příčin aktuálně nízkých úrokových sazeb a inflace je více a byly často mimo kontrolu centrální banky, posílení koruny z úrovně okolo 32,50 před rokem na úroveň 29,80 během minulých týdnů mělo však v nenaplnění rok staré prognózy ČNB stěžejní význam. Jednoduše, měnový kurs má v ekonomické realitě i modelové aproximaci malé a otevřené české ekonomiky stěžejní význam, což je v pořádku.

Globální toky rozhodují

Přestože stará prognóza centrální banky s razantnějším posilováním kursu nekalkulovala, skutečnost byla odlišná. Převis likvidity ve světové ekonomice stimulovaný nízkými úrokovými sazbami ve Spojených státech, Evropě nebo Japonsku vedl k zájmu o jakákoli rizikovější (výnosnější) aktiva. Stejně jako v roce 2004 rostly akciové indexy ve střední Evropě, tak posilovaly měny v Jižní Americe, Turecku nebo třeba v České republice.
Tento vývoj vedl během tří čtvrtletí k veletoči a úrokové sazby se opět začaly snižovat. Je nenaplnění rok staré inflační prognózy ČNB ilustrací špatné práce centrálních bankéřů? Ne, není! Nedávná minulost je spíše ukázkou vysoké míry nejistoty, které čelíme v otevřené ekonomice.

Počkáme a uvidíme

Reflexe těchto nejistot však má výrazné implikace i pro nadcházející, dubnové zasedání. Kurs koruny může být globálními investory v blízké budoucnosti opět výrazně změněn. Situace z roku 2004 se totiž může otočit, pokud bude pokračovat pokles zájmu o nově se rozvíjející trhy, který je patrný od poloviny března.
Zvyšování úrokových sazeb americkou centrální bankou, vedoucí ke klesajícímu zájmu o riziková aktiva, může v brzké budoucnosti vést k prodejům české koruny. Snížení sazeb během letošního prvního čtvrtletí může české měně se zpožděním ubrat vítr z plachet stejně jako vyprchání neopodstatněných očekávání kursových dopadů privatizace Českého Telecomu.
V tomto prostředí by negativní úrokový diferenciál k dolaru i euru pouze podpořil volatilitu české měny. Bankovní rada tak bude dnes čelit obtížnému dilematu, ve kterém bude vážit implikace nízké modelové prognózy inflace a potenciálních rizik nižších sazeb.
Domnívám se, že se snížením úrokových sazeb by mělo být vyčkáno. Po redukci sazeb o 50bp za první čtvrtletí máme čas minimálně do zveřejnění údajů o síle domácí poptávky v rámci hrubého domácího produktu za první čtvrtletí letošního roku.
Autor je analytikem v Komerční bance