Analýza: ČNB úroky zvýší až později

Svět úrokových sazeb zažívá podivné období: centrální banka Spojených států, Fed, krátkodobé sazby zvyšuje, Evropská centrální banka je dlouhodobě drží a Česká národní banka je dokonce snižuje. Co stojí za tímto nesouladem a co můžeme očekávat?

Fed se obává růstu cen
Za zvyšováním sazeb v USA stojí obava Fedu z růstu inflace. Pravdou je, že poslední hodnoty inflace předčily očekávání a růst hrubého domácího produktu je velmi silný. Na druhou stranu bylo možno vypozorovat zajímavý fakt: růst krátkodobých sazeb ovlivněných politikou Fedu neměl adekvátní odezvu v dlouhodobých sazbách, a došlo tak k ostrému zploštění výnosové křivky. Mnozí investoři tak patrně pokládají obavy centrální banky z přílišného růstu inflace za neopodstatněné.
Silný růst hrubého domácího produktu USA se bude v následujících kvartálech spíše snižovat z důvodů růstu krátkodobých úrokových sazeb, růstu cen energií (ropy) a růstu zdravotních nákladů. Přes dvě třetiny růstu hrubého domácího produktu USA je generováno privátní spotřebou a drahé úvěry jistě chování spotřebitelů ovlivní. Ziskové marže amerických korporací jsou nyní na historických maximech, a protože stále existuje nadbytek kapacit a globální konkurence roste, lze předpokládat jejich pokles, což příznivě ovlivní růst inflace.
Růst cen ropy, který v sedmdesátých letech započal inflační vlnu, je nyní spíše brán jako faktor omezující růst hrubého domácího produktu, a nikoli jako inflační faktor. Předpokládá se totiž, že díky globální konkurenci ovlivní růst ropy spíše růst cen výrobců (PPI) než inflaci (CPI). Dalším podstatným faktorem stojícím za relativní stabilitou dlouhodobých úrokových sazeb v USA je i poptávka asijských centrálních bank po amerických dluhopisech.
Vysoký obchodní deficit USA je způsoben zejména vzájemným obchodem s těmito zeměmi, a například s Čínou vzrostl během posledních pěti let na dvojnásobek. K udržení konkurenceschopnosti udržují asijské státy (zejména Čína) své měny uměle nízko oproti dolaru. Přebytek dolarů ze vzájemné obchodní výměny tak nesmí být vyměněn do lokální měny a tyto dolary jsou tedy následně investovány zpět do USA, zejména do státních dluhopisů s delší splatností.
Tato trvalá poptávka tedy stojí za stabilitou dlouhodobých sazeb v USA. Domnívám se, že dokud budou státy z jihovýchodní Asie udržovat svůj kurs na fixní úrovni vůči dolaru, nelze předpokládat výrazný růst amerických úrokových sazeb na dlouhém spektru.

Inflace v eurozóně je nízká
Evropská centrální banka drží své úrokové sazby na úrovni dvou procent již dlouhou řadu měsíců a nedomnívám se, že by tato politika měla být v brzké době změněna. Jedním ze základních důvodů je skutečnost, že jádrová inflace v eurozóně je nízká a reálné úrokové sazby po jejím zohlednění jsou vyšší než v USA. Dále nelze předpokládat, že by růst inflace v EU byl dramatický: domácí poptávka je nízká (vysoká nezaměstnanost, obavy z rozsahu nutných penzijních reforem) a export je podkopáván drahým eurem. Podle analýzy ING je apreciace Eura od ledna 2002 ekvivalentní zvýšení krátkodobých úrokových sazeb o 1,5 procenta. Navíc Pakt stability a růstu omezuje fiskální politiku EU a ta je nyní dokonce restriktivnější než v USA.

Úrokové sazby v Česku
Situace v Česku je od USA i Evropské unie odlišná - dochází k relativně rychlému růstu hrubého domácího produktu při velmi nízké inflaci. Meziroční inflace je u nás nízká i ve srovnání s okolními středoevropskými zeměmi a po odeznění vlivu vstupu Česka do Evropské unie (např. změny DPH) by měla během následujících dvou měsíců poklesnout až k jednomu procentu. Vývoj inflace tak soustavně podstřeloval predikci České národní banky a vzhledem k relativně rychlé apreciaci koruny vůči euru je dubnové snížení sazeb na 1,75 procenta pochopitelné i když bylo překvapivé.
Česká republika je exportně orientovaná a nadměrné posilování koruny by mohlo mít negativní vliv na hrubý domácí produkt. Osobně se domnívám, že nové vedení ČNB tohle ví stejně jako fakt, že vliv monetární politiky se projevuje až po několika měsících.
Příští rok budou volby a nová vláda převezme ekonomiku v určitém stavu, jde jen o to v jakém. Domnívá se tedy, že úrokové sazby přinejmenším nebudou v následujících dvanácti měsících zvyšovány. Negativní úrokový diferenciál (vyšší sazby v EU oproti ČR) nebude dle mého názoru mít podstatný vliv na příliv portfoliových zahraničních investic do naší země.
Investoři ze zahraničí, kteří investují do fixně úročených korunových aktiv, jistě předpokládají, že konvergence Česka k EU bude vzhledem k nízké tuzemské inflaci muset probíhat posilováním koruny. A posilování měny jim bohatě vynahradí tu drobnou úrokovou diferenci. Autor je ředitelem společnosti A&CE Global Finance