Analýza: Iluze na poli akciových trhů

Jeremy Siegel ve své slavné knize z roku 2002 Stocks for the Long Run dokládá, že americký akciový trh mezi lety 1802 a 2001 vynesl ročně 6,9 procenta v reálných hodnotách. Třebaže se výnos dekádu od dekády lišil, ba dokonce byl v některých desetiletích záporný, celkově se choval dosti stabilně. Tomuto průměrnému ročnímu výnosu ve výši 6,9 procenta se od té doby říká "Siegelova konstanta". Jako by Siegel odhalil nějaký nový přírodní zákon...

Vláda USA akciím věří...
Představa, že akcie si v budoucnu povedou dobře, má dnes mnoho zastánců. Zejména pak mezi těmi, kdo se snaží prodat investice do akcií.
Ve Spojených státech Siegela citoval třeba Výbor pro posílení sociálního zabezpečení prezidenta George W. Bushe ve vztahu ke svému tvrzení, že by vláda měla motivovat lidi k investicím do akcií. Bush cestuje po celé zemi a propaguje plán na zavedení osobních penzijních účtů, investovaných do akcií a dluhopisů. Plán u akcií předpokládá pro příští dekády reálnou výnosnost ve výši 6,5 procenta. Tedy jen slabě pod Siegelovou konstantou.

...veřejnost je opatrnější
Většina lidí však nevěří, že si akciový trh v budoucnu povede tak dobře. Sám Siegel nedávno odhadl pouze šestiprocentní průměrný reálný výnos amerických akcií pro příští čtyři desítky let. Jiní mají ještě nižší očekávání.
Yaleova univerzita nedávno provedla průzkum mezi americkými investory. Ptala se jich, jaká bude procentní změna u indexu Dow Jones Industrial Average. Podle institucionálních investorů lze pro letošní rok očekávat přírůstek v průměru 4,8 procenta, podle individuálních by to mělo být 4,3 procenta.
Představa, že trhy v budoucnu vynesou reálných 6,9 procenta ročně, tedy při bližším pohledu vyhlíží podezřele.
Pokud totiž na akciovém trhu investujeme při ročním výnosu 6,9 procenta a znovu investujeme veškeré dividendy, znamená to, že na nezdaněném účtu se reálná hodnota investice každých deset let zdvojnásobí. Při takovém tempu by dvacetiletý mladík, který v roce 1960 investoval čtyři tisíce dolarů na účet osvobozený od daní na akciovém trhu USA, měl dnes ve věku 65 let jeden milión dolarů. Měli bychom očekávat, že budeme moci v budoucnu udělat totéž?
Samozřejmě, většina lidí takto v roce 1960 neinvestovala. Ale mohli tak učinit? Pokud ano, jak by hospodářství, s disponibilními pracovními a materiálními zdroji, zajistilo prostorné domy, přepychové automobily a luxusní služby, jež milionáři očekávají? Je přirozené předpokládat, že by to možné nebylo.

Zkreslení ve statistikách
Statistiky dřívější výkonnosti akciového trhu jsou ve skutečnosti zavádějící kvůli tomu, co statistici označují za "výběrové zkreslení". K němu dochází, když vzorek, z něhož statistika vychází, není reprezentativní pro všechna data. Uvažujeme-li nad Siegelovou konstantou, musíme vzít v úvahu hned několik druhů takového výběrového zkreslení.
Nejzásadnějším problémem je to, že při zkoumání investic na trhu cenných papírů vybíráme jednu hospodářskou aktivitu proto, že byla v minulosti setrvale úspěšná. Snažíme se přiblížit historickou zkušenost malého zlomku světové populace, který jsme si ke zkoumání vybrali, protože si vydělal spoustu peněz.
Pokud uvážíme mnoho různých investičních strategií a mnoho různých zemí, můžeme samozřejmě najít něco, čemu se v minulosti mimořádně dařilo. A to i přesto, že třeba neexistuje strategie, u níž by bylo možné takovou úspěšnost očekávat do budoucnosti.

Úspěšnost trhu v USA
Americký akciový trh byl ve dvacátém století jedním z neúspěšnějších na světě. Z patnácti států, které dnes mají vyspělá hospodářství, se akciový trh USA umístil mezi lety 1900 a 2000 na čtvrté příčce co do míry výnosnosti. Zůstal tak jen za Austrálií, Švédskem a Jižní Afrikou, píše se v knize Triumph of the Optimists. Geometrický průměr reálných výnosů burzy USA byl 6,7 procenta, avšak medián geometrické reálné výnosnosti u ostatních století činil jen 4,7 procenta.
I toto srovnání však zahrnuje výběrové zkreslení. U států s úspěšnějšími trhy je pravděpodobnější, že budou mít kompletní údaje jak o cenách, tak o dividendách za celé století.
Studie Philippe Joriona a Williama Goetzmanna našla 39 států se spolehlivými údaji o cenách akcií pro značnou část dvacátého století. Chyběly ovšem údaje o dividendách. Jejich vzorek zahrnoval i státy Latinské Ameriky a Asie. Zjistili, že medián zhodnocování reálné ceny akcií byl ve všech těchto zemích mezi roky 1920 a 1996 pouhých 0,8 procenta, oproti 4,3 procentům ve Spojených státech. Ty tak mezi zkoumanými státy obsadily první příčku.
Ani posouzení těchto států se samozřejmě nevyhne výběrovému zkreslení, protože vylučuje země bez údajů o cenách pro většinu dvacátého století. Zejména se jedná o Čínu a Rusko, kde komunistické revoluce skoncovaly s akciovými trhy. To z pohledu investorů zapříčinilo výnos minus 100 procent. Konkrétní problémy, které nám znemožnily sledovat výnosy na těchto akciových trzích se opakovat nebudou. Je však mýlkou předpokládat, že se nikdy nevrátí problémy téhož rozsahu.
Výběrové zkreslení tkví také v tom, že vyvozujeme závěry z posuzování dvacátého století, které bylo s ohledem na hospodářský růst nejúspěšnějším stoletím v historii lidstva. Jedenadvacáté století bude jiné. A to způsobem, který dnes nedokážeme předvídat.
Pochopitelně že investovat do akcií není nic špatného. Vskutku, akciový trh je významnou složkou každého moderního hospodářství. Neměli bychom ale vytvářet plány, které na vysoké výnosy spoléhají, jak dnes někteří lidé a některé vlády podle všeho činí.
Autor vyučuje ekonomii na Yaleově univerzitě.
(c) Project Syndicate, 2005. www.project-syndicate.org

Index Dow Jones Industrial Average