ČNB by měla zveřejňovat prognózy sazeb

ČNB by měla zveřejňovat prognózy sazeb

Nedávná obměna ve vedení České národní banky odstartovala veřejné úvahy na téma zda, a případně co centrální banka bude (nebo by měla) dělat jinak než dosud.
Komentáře se povětšinou soustředí na to, jak často a jakým směrem by měla ČNB pohybovat úrokovými sazbami. Trochu opomíjeným tématem ale je, zda a jak by mohla přesněji naznačovat budoucí vývoj úrokových sazeb. Jde přitom o téma důležité, protože dobrá komunikace s trhem a širší veřejností hraje zásadní úlohu při vytváření očekávání, která zase mají klíčovou roli při určování tržních úrokových sazeb a cen v ekonomice.

Jen slova nestačí, záleží, kdo je říká

Česká národní banka si v otázce komunikace nevede špatně. Patří k rostoucímu počtu centrálních bank aplikujících tzv. režim cílování inflace, jehož krédem je, že banka by měla "říkat, co dělá a dělat, co říká".
ČNB se daří tuto představu o transparentnosti do značné míry naplňovat, mimo jiné prostřednictvím pravidelných zpráv o inflaci. Například podle srovnání kvality inflačních zpráv, provedeného před několika lety ženevským Mezinárodním centrem pro monetární a bankovní studie, patří zprávy ČNB k výraznému nadprůměru. V posledních letech se navíc analytická kvalita publikací ČNB dále zvýšila.
Co se ovšem týká prognózy budoucích úrokových sazeb, ČNB krédo o transparentnosti ještě nenaplňuje. Podobně jako jiné centrální banky spoléhá v tomto směru především na slovní vyjádření. Problémem takových vyjádření ale je, že i přes sebelepší snahu mohou mít různý význam podle toho, kdo, kdy a v jaké situaci je pronese. Prohlášení mohou být také vytržena z kontextu a špatně pochopena.
Tento problém se navíc může ještě zvýraznit při střídání stráží v důležitých křeslech. Například po nedávném nástupu Bena Bernanka do vedení americké centrální banky začaly noviny porovnávat jeho výroky s prohlášeními předchůdce a ukazovat případy, kdy po téměř identických vystoupeních následovala jiná úroková rozhodnutí.
U centrálních bank cílujících inflaci je závislost na slovních vyjádřeních jednotlivých představitelů zmírněna stanovením jasného inflačního cíle. Hrubý směr pohybu úrokových sazeb lze odvodit z porovnání inflačního cíle a prognózy inflace. Pokud například prognóza výrazně překračuje cíl, úrokové sazby by měly jít nahoru.
Toto odvození je ovšem komplikováno tím, že prognóza neudává jedno číslo, ale vějíř možných scénářů, a samotný cíl také není pouhý bod, ale bod obklopený širším tolerančním pásmem.
Ve zprávách o inflaci se ČNB snaží tuto nejistotu snížit stručným prohlášením o budoucím vývoji úrokových sazeb. Například zpráva z letošního října zmiňuje, že s prognózou inflace a jejími předpoklady "je konzistentní postupný růst úrokových sazeb". Takováto prohlášení jsou užitečná, ale říkají jen málo o tom jak rychle a jak dlouho sazby budou růst. Právě rychlost a délka pohybu sazeb je přitom otázkou, nad níž účastníci trhu tráví spoustu času a energie.

Modelové vlaštovky z Nového Zélandu i z Norska

Aby zmírnily tuto nejistotu o budoucích sazbách, začaly některé centrální banky cílující inflaci publikovat přesnější informace o pravděpodobném vývoji úrokových sazeb.
První vlaštovkou byla novozélandská centrální banka, která patří k průkopníkům transparentnosti v centrálním bankovnictví a od roku 1998 pravidelně publikuje dvouleté prognózy úrokových sazeb konzistentní s prognózou inflace. V roce 2005 se k ní připojila norská Norges Bank.
V posledním roce tak částečně díky ní ožila v Evropě i v USA debata o užitečnosti (a možných rizicích) publikování prognóz úrokových sazeb.
Například podle profesora Larse Svenssona, známého experta na cílování inflace působícího na univerzitě v Princetonu, pokud centrální banky zveřejňují prognózy inflace, pak by měly zveřejňovat i úrokové sazby na kterých jsou tyto prognózy založeny, protože bez nich prognózy inflace nedávají smysl.
Glenn Rudebusch a John Williams z Federal Reserve Bank of San Francisco dokonce přišli s formálním modelem ukazujícím, jak publikování prognóz úrokových sazeb může zlepšit makroekonomické výsledky. Kritici myšlenky zveřejňování prognóz sazeb se zaměřují na praktické problémy spojené s takovým postupem. Například Charles Goodhart, někdejší člen měnového výboru Bank of England, argumentuje, že v podmínkách vícečlenného rozhodovacího orgánu (měnového výboru či bankovní rady) není snadné dohodnout se na nastavení aktuálních úrokových sazeb a dohodnout se na dlouhodobé trajektorii je ještě mnohonásobně obtížnější.
Tato námitka přehlíží dvě věci. Za prvé, prognózy inflace a úrokových sazeb obvykle vypočítávají zaměstnanci centrální banky na základě formálních modelů. Takovéto prognózy je potřeba odlišit od názorů členů bankovní rady. Dobře napsaná zpráva o inflaci by ale takové rozlišení měla zvládnout, tedy měla by jasně odlišit výsledky modelů sestavených pracovníky banky a názory členů bankovní rady.
Za druhé, pro měnovou politiku je podstatné ovlivnit střední a dlouhodobé úrokové sazby. Proto se také obvykle soustřeďuje na jejich postupné úpravy, a proto je také důležité, aby účastníci trhu dostali výhled nikoliv jen na nejbližší rozhodování o měnové politice, ale i na ta následující. Zveřejnění prognózované trajektorie úrokových sazeb může tedy hrát velmi důležitou roli, i když jde o "pouhý" výsledek modelu. Měl by to koneckonců být stejný model, jaký centrální banka používá pro publikovanou prognózu inflace.

Nikoli dráha, ale rozvinutý vějíř

Další námitkou proti zveřejňování prognóz úrokových sazeb jsou komplikace s prezentováním takové projekce. Veřejnost nemusí pochopit, že pravděpodobné trajektorie úrokových sazeb závisejí na stavu ekonomiky a že změny v ekonomice mohou vyvolat odchylky. Pokud by veřejnost chápala prognózu jako jednoznačný závazek, odchylka mezi prognózou a skutečností by mohla vést ke snížení důvěryhodnosti centrální banky.
Tuto obavu lze ale zmírnit tím, že místo nejpravděpodobnější trajektorie úrokových sazeb (kterou zveřejňuje novozélandská centrální banka) by centrální banka publikovala vějířový graf podobný grafům pro prognózy inflace (jak to dělá Norges Bank).
Takový vějířový graf jednak naznačuje nejistotu v prognóze úrokových sazeb, jednak umožňuje členům bankovní rady snáze se ztotožnit s takovou projekcí: pokud některý člen nesouhlasí s konkrétním číslem, může alespoň souhlasit s obecným směrem naznačeným vějířem prognóz.
Podstatné je, že ani jedna z obav ze zveřejňování prognóz úrokových sazeb se nepotvrdila v případě centrálních bank, které takové prognózy skutečně zveřejňují. Například v novozélandském případě finanční trhy nechápou publikovanou "nejpravděpodobnější" trajektorii úrokových sazeb jako závazek centrální banky. Přihlížejí k ní, ale tvoří si své vlastní prognózy, které se od těch z centrální banky mnohdy liší. Norges Bank se zase již dvakrát dostala úrokovými sazbami mimo prognózované intervaly, ale v obou případech byla schopna vysvětlit, proč ji změněné okolnosti přiměly reagovat jinak, než předtím předpokládala. Veřejnost i trhy to pochopily.
Ani na Novém Zélandu, ani v Norsku nevedlo zveřejňování prognóz úrokových sazeb k přemrštěným reakcím na finančním trhu.

Jak se vaří pod moderní pokličkou

Zveřejňování prognóz úrokových sazeb vyžaduje dvě hlavní věci: ochotu nechat si nahlédnout "pod pokličku" a dostatečnou analytickou kapacitu.
Snahu o transparentnost ČNB naznačila svým přijetím režimu inflačního cílování; publikování "vějíře" úrokových sazeb by bylo jen logickým dalším krokem tímto směrem. Analytické kapacity ČNB také má - její pracovníci například jezdí radit dalším centrálním bankám, jak provozovat režim cílování inflace.
Zveřejňování trajektorie úrokových sazeb, od nichž se odvíjí prognóza inflace, by tedy mohlo zvýšit důvěryhodnost samotné předpovědi inflace. Umožňovalo by také poněkud jemnější a strukturovanější komunikaci o tom, jak centrální banka vidí vazbu mezi vývojem inflačních rizik a úrokovými sazbami.
ČNB by tím potvrdila své místo mezi moderními centrálními bankami. Autor je ekonom