Slovenské dluhopisy vítězí

Slovenské dluhopisy vítězí

V době historicky nízkých úrokových sazeb, a tím i nízkých výnosů z bezpečných státních dluhopisů hledají konzervativní investoři strategii, která příliš nezvětší jejich riziko a přitom přinese vyšší zisk. Jednou z možností je investovat do dluhopisů zemí střední a východní Evropy.
Při posuzování atraktivity sázky na zahraniční cenný papír si musí investor položit tři základní otázky. Jak se bude vyvíjet výnos zahraničního dluhopisu v budoucnu? Dále, jaké je riziko, že emitent dluhopisu nebude schopen splácet úroky a jistinu? A konečně, jak se bude vyvíjet měna, ve které je dluhopis emitován vzhledem k jeho základní měně.

Proměnlivé výnosy a riziko

Většina podílových fondů nakupuje a prodává dluhopisy v průběhu jejich "života". Výnosy dluhopisů se přitom v čase mění, a tím se mění i jejich cena, takže tato investiční strategie je riskantnější tím, že není dopředu znám výsledek investice. Zároveň jsou s tím spojeny poplatky za správu a prodej, které se větším investorům zdají příliš vysoké.
Alternativní cestou je přímý nákup dluhopisu, jehož splatnost se kryje s investičním horizontem. V takovém případě investor zná dopředu výnos (viz tabulka), kterého dosáhne, pokud vytrvá do splatnosti a emitent nezbankrotuje.
Nejjednodušší odpověď na otázku, jaké je riziko nesplacení dluhopisu emitentem, nabízí rating. Ratingové agentury sledují u vládních dluhopisů zejména vývoj státního rozpočtu a veřejného dluhu.
Důležitý je celkový vývoj ekonomiky, politická situace a profesionalita institucí, které dluh spravují. Na základě posouzení všech podstatných faktorů je zemi přidělena úroveň ratingu. Země střední Evropy vesměs disponují ratingem A (viz tabulka), a nejsou tedy významnější rozdíly v jejich kredibilitě. Úroveň ratingu se v čase mění - aktuální jsou nyní úvahy o snížení ratingu Maďarska vzhledem k výši deficitu státního rozpočtu a obchodnímu deficitu.
Faktorem, který bude mít největší vliv na dosažený korunový výnos, je vývoj měny dluhopisu vůči základní měně investora, tj. zpravidla vůči české koruně. Jedním faktorem je nadvýnos, který cizoměnový dluhopis přinese. Z tabulky například vyplývá, že polský pětiletý dluhopis vynese za rok o 1,85 procenta víc než český. Prostým součtem tak lze za pět let vydělat o 9,25 procent více.
Jinými slovy, polský zlotý může během pěti let oslabit až o 9,25 procenta proti koruně, aby bylo možno získat minimálně stejný výnos jako při investici do domácího dluhopisu.

Rozhodují tendence

Odhadovat měnový vývoj v pětiletém horizontu je poměrně složité. Jde tu o budoucí tempo růstu ekonomiky, vývoj platební bilance a atraktivitu země pro zahraniční přímé i portfoliové investory. Je rozumné očekávat, že se země našeho regionu budou vyvíjet obdobně. Důležitější jsou střednědobé tendence než krátkodobé výkyvy.
Slovenská cesta ekonomických reforem je nejambicióznější a slovenská koruna má předpoklady posilovat oproti ostatním měnám v regionu, tj. i české koruně. V její prospěch hovoří příliv zahraničního kapitálu a lepšící se stav státních financí. Relativně nižší úroveň HDP dává Slovensku předpoklady pro rychlejší ekonomickou konvergenci k eurozóně, než má Česko. Centrální banka má snahu držet nízkou inflaci a nepříčí se jí trendové posilování slovenské koruny. Rizikem pro Slovensko by byl agresívnější nástup populistických stran v politice. Lze očekávat, že investice do slovenského dluhopisu přinese v tří- až pětiletém horizontu mírně vyšší zisk než korunové dluhopisy.
Polsko má společně se Slovenskem výhodu nižších nákladů na pracovní sílu a relativně horší startovací úrovně. Přes posílení měny v posledních dvou letech se bilance zahraničního obchodu trendově lepší. Úrokový diferenciál je vyšší než na Slovensku a spolu s velikostí domácího dluhopisového trhu představuje atraktivní mix pro zahraniční portfoliové investory. Díky pozitivnímu střednědobému výhledu na polský zlotý a atraktivnímu úrokovému diferenciálu může přinést investice do polského dluhopisu vyšší zisk než korunové dluhopisy.

Maďarské potíže

Maďarská ekonomika se vyvíjí nejméně příznivě v regionu. Minulé chyby v rozpočtové politice se zatím nedaří napravit. Země tak nesměřuje k plnění kritérií Evropské komise pro přistoupení k euru. Rovněž obchodní bilance se nelepší. Přes příznivý vývoj inflace tak centrální banka musí udržovat vysoké úrokové sazby, a de facto tak brzdit ekonomický růst. Při zhoršení sentimentu vůči rozvíjejícím se trhům by maďarský forint mohl skokově oslabit.
Investici do maďarských dluhopisů nyní považujeme za příliš rizikovou. Zároveň je zde nejvyšší úrokový diferenciál v regionu. Pokud se po letošních volbách objeví zřetelná snaha o reformy a plnění maastrichtských kritérií, stanou se maďarské dluhopisy velmi atraktivní investicí.
Autor je Senior portfolio manager, Atlantik - Kilcullen Asset Management, a. s.

Srovnání výnosů (%) *

Česká republika 2,90
Německo 3,01
Slovensko 3,30
Polsko 4,75
Maďarsko 6,30

*Srovnání výnosů do splatnosti vládních dluhopisů v regionu střední Evropy pro pětiletý horizont.

Rating státních dluhopisů **

Česká republika A
Německo AAA
Slovensko A
Polsko A-
Maďarsko A-

**V lokální měně Zdroj: autor, S&P