Frait: Nízké sazby jsou štít proti vnějším rizikům

Česká národní banka zveřejnila na počátku února svou novou makroekonomickou prognózu. Jedním z významných prvků této nové prognózy byla změna předpokladů ohledně rovnovážné trajektorie ročních reálných úrokových sazeb. Ty se v současnosti nacházejí pod jedním procentem, což implikuje neutrální měnově-politické sazby ČNB pod úrovní čtyř procent.
Tato skutečnost spolu s dalšími informacemi z projednávání prognózy bankovní radou částečně zchladila očekávání trhů ohledně dalšího zvyšování úrokových sazeb. Tím se však oživila diskuse na téma, proč jsou české úrokové sazby tak nízké a zda nejsou nízké příliš.

Sazby jsou adekvátní

Osobně se domnívám, že nízké úrokové sazby ČNB jsou plně adekvátní. Za prvé jsme se stali jednoznačně nízkoinflační ekonomikou. Ještě důležitější je ale situace kolem nás. Není překvapivé, že v posledních letech měnový vývoj v dalších zemích střední Evropy se zpožděním kopíruje českou skutečnost.
S poklesem inflace se úrokové sazby postupně snižují na úroveň obvyklou již několik let u nás. Od roku 2000 měny všech středoevropských zemí nominálně zhodnotily, zatímco dříve s výjimkou naší měny v čase oslabovaly (viz graf). Zároveň u nich začínají převládat očekávání nominálního zhodnocování v období před přijetím eura.
Očekávání ohledně budoucího zhodnocování měn se týká rovněž řady dalších rozvíjejících se ekonomik. Ty asijské se tlakům na zhodnocování prozatím víceméně úspěšně brání masívními intervencemi na devizových trzích.
Tyto trendy jsou mimo jiné odrazem faktu, že měny zemí s plovoucím kursem se s růstem kredibility centrálních bank stávají blízkými substituty. Tyto centrální banky mají podobné inflační cíle, shodné instrumentárium, standardizovanou komunikaci i další aspekty své politiky.
Pokud se něčím liší, tak je to existence či neexistence konvergenčních kursových trendů a očekávání ohledně jejich síly. V situaci, kdy jsou výnosy aktiv klíčových světových měn poměrně nízké, se pak mezinárodní investoři logicky snaží najít aktiva jiných měn, která vynášejí alespoň trochu více. A to jsou v současnosti měny rozvíjejících se ekonomik. To je ovšem spojeno s nemalým rizikem dočasného přestřelení kursů jejich měn a rychlosti jejich zhodnocování nad fundamentálně odůvodněné úrovně.
Za této situace je udržování měnověpolitických úrokových sazeb na nízkých určitým štítem proti externím rizikům. Pokud by měnová politika ČNB ignorovala blízkou substituovatelnost měn a konvergenční kursové trendy, vystavovala by se rizikům asymetrických dopadů do české ekonomiky.

Zhodnocení měny

Pro stabilitu ekonomické aktivity a zachování příznivého prostředí pro postupné strukturální změny je důležité udržet takové reálné zhodnocování koruny, které je fundamentálně podložené.
Nelze samozřejmě ignorovat aspekty finanční stability spojené s existencí velmi nízkých úrokových sazeb, zejména jejich vliv na úvěrovou dynamiku a ceny nemovitostí.
Tyto prvky ČNB permanentně sleduje a o analýzách informuje veřejnost prostřednictvím Zprávy o finanční stabilitě. Rizika z této oblasti byla prozatím vyhodnocována jako velmi mírná. To by měla potvrdit Zpráva o finanční stabilitě za rok 2005, která bude zveřejněna v červnu letošního roku.
V posledních dvou měsících došlo částečně vlivem pozitivních informací o české ekonomice a částečně v důsledku optimistických očekávání na finančních trzích k prudkému zhodnocení koruny.
Tak rychlé zhodnocování lze ovšem stěží považovat za dlouhodobě udržitelné a fundamentálně podložené. Pokud by nadále pokračovalo, stalo by se šokem, který by nejspíše snížil konkurenceschopnost domácích firem, zhoršil jejich finanční výsledky a přinejmenším dočasně omezil jejich ekonomickou aktivitu. Konečným efektem by mohlo být zpomalení hospodářského růstu a vznik desinflačních tlaků.

Možné snížení

Proto za této situace považuji za legitimní uvažovat i o snížení úrokových sazeb. Zároveň si nemyslím, že by to automaticky vedlo k oslabení koruny. Byla by to spíše určitá pojistka, prostřednictvím níž by se snížilo riziko případného dalšího zhodnocování. Zároveň by to mohlo zvýšit kredibilitu ČNB ve smyslu symetrického přístupu k inflačnímu cíli.
Za situace, kdy prognóza ČNB předpokládá setrvání inflace očištěné o přímé dopady daňových změn i v dalších letech pod tříprocentním cílem, považuji případná proinflační rizika pramenící z nižších sazeb za velmi nízká.
Autor je členem bankovní rady ČNB