Úskalí při stanovení hodnoty podniku

Finanční analýza je určitým východiskem pro finanční ocenění podniku

Úskalí při stanovení hodnoty podniku

* V hospodářské praxi často nastávají situace, kdy je třeba ocenit podnik, tj. stanovit jeho hodnotu. Tak je tomu např. při koupi a prodeji podniku, resp. jeho části, při uvádění podniku na burzu, při vkládání prostředků do nově zakládaného podniku, při spojování podniků (fúzích) aj.
Pro oceňování podniků je k dispozici větší počet metod, jejichž základní představitele dále uvedeme. Stanovení hodnoty podniku lze rozčlenit do dvou etap, které tvoří hodnocení podniku ze strategického hlediska a hodnocení z finančního hlediska.

Strategické ocenění

Hodnota podniku závisí především na budoucích čistých příjmech (přebytcích příjmů nad výdaji), které bude podnik schopen zabezpečit. Tyto čisté příjmy ovlivní jednak určitá vnitřní schopnost podniku, označovaná jako vývojový potenciál, jednak vnější podnikatelské prostředí.
Vlastní strategické ocenění podniku by se mělo soustředit především na tyto aspekty:
oblast podnikání (trhy) a její hodnocení z hlediska velikosti, růstu, dosažené rentability, intenzity konkurence, síly a věrnosti zákazníků aj.,
schopnosti podniku ve vztahu s konkurencí (relativní tržní podíl, kvalita produkce, finanční síla, technické a marketingové know-how aj.),
strategie uplatňované podnikem (strategie nízkých nákladů, diferenciace produktu, soustředění na určitý specifický okruh zákazníků aj.),
kvalita a kompetence managementu, který může svou činností ovlivnit zásadním způsobem budoucí prosperitu podniku.

Finanční ocenění

Určitým východiskem a podpůrným hlediskem pro finanční ocenění podniku je finanční analýza, jejímž cílem je stanovení finančního zdraví podniku. Vzhledem k její známosti se však zaměříme přímo na vlastní metody stanovení hodnoty podniku.
Tyto metody lze rozdělit do tří základních skupin, a to metody výnosové, metody tržního porovnávání a metody majetkového oceňování. Výnosové metody patří mezi nejvýznamnější metody stanovení hodnoty podniku, a tak jim věnujeme větší pozornost. Metody tržního porovnávání vycházejí z aktuálních cen na trhu a k ocenění podniku dospívají srovnáváním s podobnými podniky se známou hodnotou, tj. s podniky, které jsou obchodovány na kapitálových trzích. Metody majetkového oceňování vycházejí z ocenění jednotlivých složek majetku podniku, jehož součet tvoří souhrnné ocenění aktiv podniku. Odečtením cizího kapitálu se pak dospěje k hodnotě vlastního jmění podniku.

Výnosové metody

Základním představitelem této skupiny metod je metoda diskontovaných peněžních toků, kde východiskem pro ocenění podniku jsou peněžní toky. Diskontováním těchto peněžních toků, tj. jejich převodem na současnou hodnotu, pak stanovíme ocenění podniku. Předpokladem pro aplikaci metody diskontovaných peněžních toků je tedy stanovení peněžních toků a tzv. diskontní sazby chápané jako náklady kapitálu, který podnik užívá ke svému financování.

Volné peněžní toky

Pojetí peněžních toků není jednotné a v závislosti na tom existují různé modifikace metody diskontovaných peněžních toků. Nejčastěji se však pracuje s tzv. volnými peněžními toky firmy (cash flow to the firm), které představují peněžní toky (přebytek příjmů nad výdaji) za předpokladu plného financování podniku vlastním kapitálem. Vliv reálné struktury financování podniku z hlediska podílu vlastních a cizích zdrojů se pak promítá prostřednictvím diskontní sazby.
Stanovení volných peněžních toků firmy je obvykle rozděleno do dvou období. První období (tzv. první fáze) představuje období, pro které podnik zpracoval svůj strategický finanční plán ve tvaru plánového výkazu zisku a ztrát a plánové rozvahy. Toto plánovací období zahrnuje v závislosti na oborové příslušnosti podniku horizont 5 až 15 let, přičemž se předpokládá, že podnik se v tomto období rozvíjí, prochází významnou restrukturalizací aj., což vede k diferencovaným hodnotám volných peněžních toků v jednotlivých letech plánovacího období. Druhé období (tzv. druhá fáze) pak tvoří období obvykle stabilního růstu, kdy volné peněžní toky rostou stále stejným tempem.

Náklady kapitálu

Náklady kapitálu se určí jako vážený aritmetický průměr nákladů vlastního kapitálu a cizího kapitálu, kde jako váhy vystupují podíly vlastních a cizích zdrojů financování v jednotlivých letech plánovacího období, zjištěné z plánové rozvahy. Náklady vlastního kapitálu tvoří požadovaná výnosnost tohoto kapitálu. Základem pro stanovení nákladů cizího kapitálu jsou úrokové sazby, které je však třeba korigovat o úspory daně z příjmů.
Pomocí takto stanovených nákladů kapitálu se stanoví diskontní faktory, vyjadřující určité váhy volných peněžních toků z hlediska jejich vlivu na hodnotu podniku. Tyto hodnoty diskontních faktorů postupně klesají. (Jestliže např. vážené průměrné náklady kapitálu činí 15 %, pak diskontní faktor prvního roku plánu činí 0,87, diskontní faktor druhého roku plánu 0,76 a diskontní faktor desátého roku plánu má již hodnotu 0,25. Volné peněžní toky v desátém roce plánovacího období tedy přispívají k hodnotě podniku podstatně méně než peněžní toky v prvním roce, resp. druhém roce plánu.)

Hodnota podniku

Hodnota podniku je rovna součtu hodnoty 1. a 2. fáze. Hodnotu 1. fáze stanovíme jako součet diskontovaných volných peněžních toků za plánovací období, tj. volných peněžních toků pronásobených diskontními faktory. (Diskontování představuje přepočet peněžních toků na jejich současnou hodnotu, tj. k počátku plánovacího období.)
Hodnota 2. fáze, tj. za celé nekonečně dlouhé období následující po 1. fázi, se stanoví obvykle pomocí perpetuity (součet nekonečné řady volných peněžních toků rostoucích konstantním tempem, převedených opět na současnou hodnotu, tj. hodnotu na počátku plánovacího období). Hodnota podniku metodou diskontovaných peněžních toků pak tvoří součet hodnoty 1. a 2. fáze. Jestliže od této veličiny odečteme velikost cizích zdrojů na počátku plánovacího období, dostaneme hodnotu vlastního jmění podniku.
Metoda diskontovaných peněžních toků je často užívanou metodou oceňování především v anglosaských zemích. V německy mluvících zemích se však dává přednost metodě kapitalizovaných zisků, která vychází z tzv. trvalého zisku, jehož může podnik dosahovat v budoucnosti. Východiskem pro stanovení tohoto zisku je časová řada zisků z minulosti stanovená pomocí výkazu zisků a ztrát.

Počítačová podpora

Stanovení hodnoty podniku výnosovou metodou vyžaduje časově náročné propočty vzhledem k tomu, že mnoho faktorů ovlivňujících tuto hodnotu představují určité odhady, a proto je třeba zjistit, jak se hodnota podniku mění v závislosti na změnách těchto faktorů. Jako příklad počítačového systému pro oceňování podniků lze uvést systém Evalent, obsahující různé modifikace výnosové metody stanovení hodnoty podniku (metoda volných peněžních toků firmy, metoda volných peněžních toků do vlastního jmění, metoda ekonomické přidané hodnoty - EVA aj.). Základní vstupy systému tvoří výkaz zisku a ztrát a rozvaha za určité období historie a plánovací období. Systém poskytuje uživateli podporu při stanovení nákladů vlastního a cizího kapitálu a jeho základní výstupy tvoří
peněžní toky v metodice r. 1995 a 1996 včetně soustavy poměrových ukazatelů finanční analýzy,
propočty ocenění podniku pomocí jednotlivých metod,
výsledky analýzy citlivosti hodnoty podniku na změny ovlivňujících faktorů.
Systém Evalent funguje buď samostatně, nebo může přebírat vstupy, tj. varianty finančního plánu ze systému Stratex (systém pro strategické finanční plánování), resp. ze systému Planal (systém pro analýzu a simulaci finančního plánu). Toto propojení umožňuje pohotové promítání dopadů změn finančního plánu, resp. faktorů ovlivňujících tento plán (prodejní a nákupní ceny, devizové kursy, úrokové sazby aj.), do ocenění podniku. Systém Evalent tak může poskytovat základní kritérium pro ohodnocení variant strategického finančního plánu a jejich optimalizaci, kterým by měla být hodnota podniku.

Jiří Fotr,
Jitka Srpová,
Vysoká škola ekonomická Praha