Většina firem dividendy nevyplácí

Většina firem dividendy nevyplácí

Právě skončená či končící sezóna valných hromad, které se zabývaly hodnocením výsledků roku 1998 a rozhodovaly o výplatě dividend, vybízí k zamýšlení nad současnou dividendovou politikou společností obchodovaných na českém kapitálovém trhu.
Na standardním kapitálovém trhu jsou dividendy velmi důležité a ostře sledované. Oznámení o výplatě a výši dividend mají přímý vliv na kurs akcií. Dividendy jsou totiž jedinou platbou, kterou čas od času dostávají majitelé akcií. Proto na nich přímo závisí hodnota společnosti. Tato skutečnost se odráží i v tom, že většina používaných modelů ohodnocování akcií je založena právě na očekávaných dividendách nebo jejich modifikaci - peněžních tocích podle nejrůznějších definic.
Rozhodnutí ohledně dividend je výsledkem investičních a kapitálově finančních rozhodnutí. Sama otázka dividendové politiky není teoreticky vyřešena. Patrně lze říci, že panuje shoda v závěru, že v dokonalém světě bez tržních selhání, daní a transakčních nákladů by dividendová politika neměla vliv na cenu akcií. Rozhodnutí, jakou část ze zisku společnost vyplatí, by tedy nijak neovlivnila hodnotu společnosti. V takovém světě bohužel nežijeme a je otázkou, jak odchylky od ideálu ovlivňují dividendovou politiku. Na tuto otázku neexistuje jednoznačná odpověď, jsou zastánci i odpůrci vysokého výplatního poměru dividend.

Signál zdraví společnosti

Samostatným problémem je informační hodnota dividend, která nemá příliš co do činění s daněmi a kapitálovou strukturou. Účetní výkazy jsou často velmi složité, zvláště v případě holdingových společností a účetní údaje mají někdy s realitou jen málo společného. Peněžní dividendy jsou reálné a dávají signál, že společnost je v dobrém stavu a má dobré vyhlídky do budoucnosti. Dividendy tak jsou signálem o dobrém zdraví společnosti, a to signálem nákladným, a tedy i kredibilním. Zvláště z dlouhodobého hlediska není únosné pro špatně hospodařící společnost vyplácet dividendy. Investoři se proto při svých investičních rozhodnutích často dívají na dividendovou historii. To je zřejmě také důvodem empiricky pozorované snahy držet stálou nebo ještě lépe stabilně rostoucí úroveň dividend a vyrovnávat tak výkyvy čistého zisku.
Při rozboru současné situace na českém kapitálovém trhu jsme se zaměřili na Burzu cenných papírů Praha, kde jsou obchodovány všechny relevantní společnosti. Nemá zřejmě cenu příliš se zabývat společnostmi, které nejsou na burze, protože ve skutečnosti na organizovaný veřejný trh nepatří.
Ze 247 firem (kromě fondů), s jejichž akciemi se nyní obchoduje, jich zatím oznámilo výplatu dividend za loňský rok 25. Většina valných hromad již proběhla, poslední zápis dividendy byl proveden začátkem srpna. Není proto příliš velká naděje, že by se počet společností vyplácejících dividendy významně rozšířil. Na druhé straně je pravda, že zápis o dividendě, a to o její výši nebo oznámení o nevyplácení, zatím podle BCPP podalo pouze 64 společností.
Pro srovnání ze zisku roku 1997 vyplatilo dividendy 34 z 261 společností obchodovaných loni na burze. V roce 1997, kdy se dividendy vyplácely ze zisku roku 1996, oznámilo nenulové dividendy 40 z 276 akciových titulů, které na trhu vydržely dokonce roku (bereme v úvahu pouze společnosti, které nebyly v roce 1997 z BCPP vyřazeny a u nichž lze teoreticky tvrdit, že by měly být obchodovány na veřejném trhu). Celkově tak počet společností vyplácejících dividendy v posledních letech postupně klesal.
Jak je patrné z tabulky, u společností, které vyplácejí dividendu, se výše jejich výrazně liší, a to od několika do několika set korun. Výsledek ovšem výrazně zkresluje fakt, že na českém kapitálovém trhuje existuje pouze jedna společnost, Tabák, která konzistentně vyplácí vysoké dividendy v absolutním i relativním slova smyslu. Snad jedině v případě této akcie má tedy pro investory dividenda význam i v poměru k ceně akcie, tedy jako dividendový výnos.
Vzhledem k relativně malému počtu společností, které vyplácejí dividendy, nemá zřejmě smysl pokoušet se o hlubší statistickou analýzu. Za částečně smysluplné považujeme prozkoumat složení společností vyplácejících dividendy podle sektorů.

Nejlépe je na tom energetika

Rozdělení společností vyplácejících dividendy podle sektorů ukazuje, že v současnosti je jich téměř polovina z odvětví energetiky. Toto odvětví také zaznamenalo největší nárůst počtu společností vyplácejících dividendy od roku 1996. V roce 1996 dividendy vyplácely hlavně teplárny, postupně se přidaly společnosti vyrábějící a rozvádějící elektřinu, které nyní převládají. Dividendy vyplácí i některé společnosti zabývající se rozvodem plynu.
Po energetice následuje stavebnictví a odvětví služeb, ovšem obě s výrazně nižším počtem společností. Zatímco u energetik je výplata dividend i v ekonomické recesi pochopitelná, protože odbyt těchto společností se s průběhem hospodářského cyklu mění méně než u většiny ostatních firem, u stavebnictví poněkud překvapivá, neboť toto odvětví je již delší dobu ve výrazné krizi. Velké stavební firmy ovšem krize odvětví zasáhla relativně méně, a především jejich vlastníci, většinou fondy, tlačí na pravidelnou výplatu dividend.
Pokles počtu společností vyplácejících dividendy byl zaznamenán i v peněžnictví, což není vzhledem k výrazným finančním ztrátám většiny bank překvapivé. Zatímco ze zisku roku 1996 vyplatily dividendu Komerční banka, Česká spořitelna, IPB i Živnostenská banka, další dva roky se akcionáři většiny těchto bank museli bez dividend obejít. Jen Živnostenská banka, která se díky konzervativnímu hospodaření a odlišným startovním podmínkám vyvarovala ztrát, pokračuje ve výplatě dividend.
Zaměřili jsme se také na poměr vyplacené dividendy k čistému zisku na akcii. Vzhledem k tomu, že většina společností vůbec dividendy nevyplácí, dalo by se očekávat, že společnosti, které dividendy vyplácí, budou opatrné a výplatní poměr bude nízký. Navíc by výplatní poměr měl v průběhu času spíše klesat vzhledem k tomu, že se v minulých letech zhoršovala ekonomická situace mnoha podniků.
Skutečnost je ovšem jiná. Výplatní poměr se u společností, které vyplácely dividendy, zvýšil z 41 % ze zisku roku 1996 na 59 % ze zisku roku 1997 a 65 % ze zisku roku 1998. Výplatní poměr je tedy relativně vysoký a navíc stoupá. Tuto překvapivou skutečnost si vysvětlujeme tím, že existují dvě skupiny společností, které vyplácejí dividendy - ty, jejichž politikou je vyplácet stabilně velkou část zisku, a ty, které vyplácejí málo a jen v případě úspěšných let. Se zhoršující se ekonomickou situací společnosti z druhé skupiny, jejichž výplatní poměr byl nižší, přestávají vyplácet dividendy a celkový výplatní poměr se, na první pohled paradoxně, zvýší.

Většina blue chips dosud bez dividend

Je zajímavé, že ani jedna z velkých a likvidních společností na "prestižním" hlavním trhu burzy nebyla schopna za rok 1998 vyplatit dividendu. Dividendy tak z velké většiny platí středně velké společnosti obchodované na vedlejším trhu burzy spolu s několika málo podniky z volného trhu. Zároveň není možné pozorovat jednotnou dividendovou politiku v podnicích ovládaných státem. Některé státem ovládané podniky, např. energetické distribuční společnosti, pravidelně dividendy vyplácejí a naopak jiné ziskové podniky pod kontrolou státu, např. ČEZ, nikoliv. Je rozumné, a upřímně řečeno i technicky nevyhnutelné, že stát ponechává svým zástupcům volnost při určování výše dividend podle situace v jednotlivých podnicích.
Celkově tedy lze říci, že na českém kapitálovém trhu vyplácí dividendy pouze velmi malá skupina podniků. Domníváme se, že současný stav ovlivňují dvě skupiny důvodů. První zahrnuje krátkodobé až střednědobé důvody. Za prvé, v současné situaci české ekonomiky zisk podniků výrazně poklesl, a firmy tak nemají z čeho dividendy platit. To je, doufejme, pouze krátkodobý problém, který vyřeší hospodářský růst. Za druhé, kapitálová struktura mnoha českých podniků není příliš silná - jejich zadlužení je vysoké - a spíše než výplatu dividend by pro budoucí rozvoj potřebovaly navýšit akciový kapitál. navíc ani přístup k úvěrům není v současnosti snadný. V této situaci se pak podniky logicky nechtějí zbavovat likvidních prostředků.
Dlouhodobým problémem je situace českého kapitálového trhu, který, jak je notoricky známo, vznikl především jako vedlejší produkt kupónové privatizace. Společnosti nepřišly na kapitálový trh pro peníze, ale jejich akcie tam někdo zaregistroval. Firmy nyní neuvažují o tom, že by mohly emisí nových akcií získat na kapitálovém trhu prostředky pro rozvoj. Nepotřebují proto vysílat žádné signály o svém finančním zdraví ani jim příliš nezáleží na ceně jejich akcií. Proč si potom komplikovat život vyplácením dividend?
Otázkou je proč současní akcionáři netlačí na vyšší výplatu dividend. Přinejmenším v některých případech tak respektují současnou špatnou finanční situaci firem a potřebu zadržet zisky pro budoucí rozvoj. Obáváme se ovšem, že majoritní akcionáři často nepotřebují vyplácet dividendy, protože volné peníze jsou schopni ze společnosti "vytáhnout" i jiným způsobem než výplatou dividend (různé formy tunelování). Menšinoví akcionáři pak nemají šanci dividendy prosadit.
Perspektivu vyplácení dividend vidíme především u velkých a likvidních společností, které na kapitálový trh patří a kterým v průběhu času začne více záležet na ceně jejich akcií. V krátkém období se ovšem mnoho nezmění. Pohled na výhled očekávaných zisků a dividend největších společností na českém trhu (viz tabulku 3) není příliš povzbuzující.
Všechny tři banky v tabulce zřejmě letos zaznamenají ztrátu a nebudou tak vyplácet dividendy. V dalším roce parně použijí zisk na pokrytí minulých ztrát a zvýšení vlastního jmění. Proto ani při nejoptimističtějším scénáři nelze očekávat, že by akcionáři těchto bank dostali dividendy dříve než ze zisku roku 2001. Telekomunikační firmy, SPT Telecom a České radiokomunikace, budou mít slušné zisky, které ovšem vzhledem k rychle se rozvíjejícím technologiím a potřebě investovat použijí na další rozvoj. To částečně platí také pro ČEZ, kde rozsáhlý investiční program nedovolí výplatu dividend ani v dalších letech. Jedinou společností ze SPAD s dividendou tak zřejmě zůstane IPS. Do tabulky jsme zařadili i Tabák, který sice není příliš likvidní, ale přináší trochu o optimismu - navzdory problémům s odbytem v Rusku očekáváme vysoké dividendy i v dalších letech.

Richard Podpiera,
Atlantik finanční trhy
Tabulka č. 1:

Očekávaný zisk a dividendy nejdůležitějších společností

Společnost EPS Dividenda EPS Dividenda EPS Dividenda 1998 za 1998 1999e za 1999e 2000e za 2000e
SPT Telecom 18,8 0 20,2 0 26,0 0
České radiokomunikace 19,2 0 47,1 0 77,9 0
ČEZ 10,8 0 1,9 0 3,8 0
Unipetrol 2,3 0 12,4 0 15,8 0
Komerční banka -502,3 0 -321,8 0 172,0 0
Česká spořitelna -58,3 0 -46,0 0 17,0 0
IPB 4,2 0 -18,5 0 6,8 0
IPS 13,0 5,5 14,7 5,7 12,0 6,0
Tabák 856 996 702 699 816 812
Pozn.: e = odhad Zdroj: Burza cenných papírů Praha, výpočty Atlantik finanční trhy.
Tabulka č. 1:

Vyplacené dividendy - základní statistiky

1997 1998 1999
Průměr (Kč) 64 81 97
Min. (Kč) 4 1 6
Max. (Kč) 580 864 996
Počet společností 40 34 25
Zdroj: Burza cenných papírů Praha, výpočty Atlantik finanční trhy.
Tabulka č. 2:

Výplata dividend podle sektorů

Sektor zisk 1996 zisk 1997 zisk 1998
Energetika 5 14 12
Stavebnictví, stav. hmoty 8 4 4
Služby 2 3 3
Těžba, zprac. nerostů a rud 2 1 2
Peněžnictví 4 1 1
Výroba nápojů a tabáku 3 1 1
Ostatní 16 10 2
Celkem 40 34 25
Zdroj: Burza cenných papírů Praha, výpočty Atlantik finanční trhy.