Negativní dopady protiinflační strategie centrální banky

Negativní dopady protiinflační strategie centrální banky

[*] Jednostranné zaměření na krátkodobé potlačení inflace vede ke snížení růstu národního důchodu a nevyhnutelné devalvaci příští rok

"Ve čtvrtek česká koruna dosáhla nejvyšší hladiny proti měnovému koši marka-dolar... Premiér Klaus podpořil guvernéra ČNB v tvrzení, že silná koruna bude lepší z dlou hodobého hlediska pro ekonomiku... Obchodníci usoudili z fixingového kursu ČNB, že centrální banka souhlasí s revalvací koruny." (Reuter 29. 8. 1996)

Boj proti inflaci

Hlavním cílem ČNB, a to nejen v oblasti kursové politiky, je boj proti inflaci. Rychlý nárůst mezd za posledních dvanáct měsíců (19,4 procenta) je v současné době hlavním zdrojem vysoké poptávky po zboží, které tvoří spotřebitelský koš. V případě inflačního růstu mezd je v čele inflačního pelotonu státní rozpočtová sféra.

Hlavním zdrojem, ať již skrytým či nikoliv, hrozícího schodku státního rozpočtu nejsou naše dluhy v Rusku, ba ani daňové úniky spojené s nedostatečnou kontrolou finančních úřadů v oblasti daňových příjmů, ale rapidní nárůst mezd úředníků rozpočtové sféry, který činí 24,7 procenta za posledních 12 měsíců. Paradoxně pravicová koaliční vláda podpořila rapidní nárůst mezd v rozpočtové sféře, která o 7,1 procenta vede peloton mzdové inflace. Tímto se vytvořila inflační trampolína i pro podnikatelskou sféru, kde všeobecně nárůst mezd překročil nárůst produktivity práce vázanou na korunu mzdy.

Klesající produktivita české ekonomiky v závislosti na mzdové spirále nejen vytváří inflační tlaky do budoucna, ale zhoršuje konkurenceschopnost českých výrobků na tuzemském a zahraničním trhu. Klasické instrumenty, které má ČNB k dispozici, nejsou účinné proti těmto tlakům. Tato situace pravděpodobně vysvětluje, proč během posledních dvou měsíců ČNB většinou nepřímo podpořila revalvaci české měny. Zlevnění importu dočasně sníží inflační napětí.

Pasívní postoj ČNB k revalvaci koruny

Přes skutečnost, že nové pojmy - apreciace a depreciace - nahradily dříve, ale i dnes používané pojmy revalvace a devalvace, faktem zůstává, že ČNB pasívně podpořila během letošního července a srpna revalvaci, resp. apreciaci koruny proti měnovému koši o téměř pět procent.

Do konce minulého roku ČNB udržovala (viz graf č. 1) kurs Kč v mírně revalvačním pásmu +- 0,5 % vůči rovnici, která určuje devizový koš:

+- 1 koruna = 0,012305 USD + 0,036121 DEM

Ke změně kursové politiky ČNB došlo až na začátku tohoto roku, kdy ČNB svým poledním fixingem následovala nabídku a poptávku zahraniční měny na mezibankovním devizovém trhu. V předvolebním měsíci květnu tento trh reagoval mírnou jednoprocentní revalvací koruny v euforii očekávaného vítězství vládní koalice. Překvapivý výsledek voleb však znejistil jak investory dlouhodobého, tak i krátkodobého kapitálu. Následkem byl krátkodobý posun koruny do devalvačního pásma.

Několikadenní devalvační trend byl zastaven až většími objemy prodeje zahraniční měny. V tomto období se trh domníval, že se jednalo o snahu ČNB posílit kurs koruny. Během posledních dvou měsíců polední fixing koruny, podpořený veřejnými prohlášeními členů vlády a ČNB, vytvořil důvěru, že ČNB podporuje růst koruny, a příliv zahraničního krátkodobého kapitálu rapidně zesílil.

Ve čtvrtek 29. srpna 1996 se revalvační spirála dostala do plných obrátek.

Vycházíme-li z kursu Kč/DEM z 29. 8. 1996 a z kursu Kč/USD ke stejnému dni, pak z rovnice získáme paritní kurs (paritní kurs je určen na základě uvedené rovnice a referenčního kursu DEM/USD. Fixing je stanoven vždy v 11.30 hod. a slouží jako indikátor postoje ČNB k vývoji kursu. Obchodní kurs na trhu je tvořen převážně mezi bankovními subjekty samozřejmě s ohledem na postoj ČNB. Například výše uvedený rozdíl více než čtyři haléře mezi kursem ČNB a obchodním kursem v 15.00 hod. je indikátorem situace, kdy trh očekává další revalvační postup ČNB:

Apreciace

Paritní kurs 1 DEM = 18,418 Kč 0

Polední kurs ČNB 1 DEM = 17,638 Kč 4,23 %

Obchodní kurs 1 DEM = 17,594 Kč 4,41 %

Výhody revalvace

Opomineme-li negativní dopad revalvace na obchodní bilanci, pětiprocentní zhodnocení koruny dočasně uvolní inflační tlak na spotřební koš v předvánočních měsících. Revalvace měla pozitivní dopad na výnosnost krátkodobého zahraničního kapitálu. S ohledem na poslední dva měsíce je nutno zdůraznit, že úrokový diferenciál nevynášel historických devět procent p. a. zisku na tento kapitál, ale posílen revalvací umožnil spekulativní zisk 39 procent. Obdobných zisků dosáhli čeští exportéři, kteří své příjmy z exportu zajistili forwardovým prodejem DEM.

Nevýhody revalvace

Z makroekonomického hlediska jsou výhody v porovnání k nevýhodám z revalvace minimální. Revalvace snižuje konkurenceschopnost českých podniků, a to nejen na zahraničním, ale i tuzemském trhu.

Je nutné rozlišovat mezi podniky, které prošly restrukturalizací, a těmi, které se stále potýkají s nepříznivou výrobní, odbytovou, organizační a finanční situací. Do první kategorie se řadí podniky, jako je Škoda-VW Mladá Boleslav a řada menších zahraničních dobře organizovaných společností. Můžeme jmenovat ale i některé české podniky, jako např. Škoda Plzeň či ZPS Zlín, které se k této první kategorii přibližují.

Druhá kategorie zahrnuje většinu českých podniků, které se potýkají s nízkou hladinou odpisových sazeb, nedostatkem kapitálu, nízkou marží ziskovosti, nedostatkem kvalitního průmyslového parku, vysokými režijními náklady a řadou dalších problémů. Restrukturalizace těchto podniků potrvá s největší pravděpodobností ještě další dva až tři roky.

Silný nárůst mezd v podnikové sféře vyvolal pokles produktivity práce a další snížení konkurenceschopnosti a ziskovosti českých podniků na zahraničních trzích. Tato nižší konkurenceschopnost byla zhoršena téměř 6,5procentním inflačním diferenciálem mezi Českou republikou a zeměmi Evropské unie.

Výše uvedené faktory vedly během prvních sedmi měsíců ke zhoršení obchodní bilance a celkovému zvýšení oficiálně očekávaného obchodního schodku na úctyhodných 130 až 140 miliard korun.

Tento deficitní scénář fundamentálně zhoršila probíhající revalvace české měny. Několikaměsíční revalvace v rozmezí tří až pěti procent a nárůst příjmů obyvatelstva zvýší poptávku po zahraničním spotřebním zboží, a to opět na úkor tuzemských výrobců a obchodní bilance. Tato revalvace se však současně projeví ve čtvrtém čtvrtletí letošního roku snížením exportu a ziskovosti tuzemských firem. To znamená mimo jiné i snížení příjmů státního rozpočtu a celkově zhoršenou situaci českých výrobců, která bude mít dopad na zbrzdění růstu národního důchodu.

Nacházíme se tak v podstatě v začarovaném kruhu, ze kterého je východiskem pravděpodobně devalvace. Ta totiž zmenší očekávaný rapidní nárůst deficitu, ale na druhé straně také okamžitě vytvoří inflační tlaky.

Další postup ČNB

Poté, co ČNB, když ne aktivně, tak pasívně, podpořila posílení koruny a příliv zahraničního krátkodobého kapitálu, bude se muset uklidnit situace na trhu. V návaznosti na tento první krok bude ČNB během následujících několika měsíců zřejmě nucena přistoupit buď k rapidnímu devalvačnímu poklesu směrem k paritnímu kursu, nebo ustálí kurs v revalvačním pásmu. Ve druhém případě však bude trh za situace rostoucího deficitu obchodní bilance a zpomaleného růstu HDP pravděpodobně tlačit na devalvaci koruny.

Otázkou zůstává, zda bude devalvace koruny rychlá a razantní, nebo pomalá a postupná (viz graf č. 2). Rychlá devalvace by svým charakterem v časovém horizontu odpovídala již proběhlé revalvaci a přinesla by značné ztráty krátkodobého zahraničního kapitálu. Projevila by se současně v dočasném zvýšení míry inflace, na druhé straně by pozitivně ovlivnila existující negativní schodek obchodní bilance a výdělečnost podniků. Kontrolovaná a postupná devalvace by negativní dopady pouze promítla ještě do následujícího roku. Důvodem zpožděného dopadu revalvace na export je obchodně-výrobní cyklus, který je u většiny výrobních podniků tři až pět měsíců.

Dopad na českou ekonomiku

Revalvační trend trvá již téměř dva měsíce. Jeho dopad na zvýšení importu pravděpodobně pocítíme již tento měsíc. Je nutné konstatovat, že většina obchodních sítí uzavírá své kontrakty na vánoční zboží v měsících červenec až září. Proto se plná míra dopadu revalvace na import projeví v posledních dvou měsících tohoto roku. V těchto měsících vzhledem k zakázkově-výrobnímu cyklu našich exportérů revalvace sníží objem našeho exportu. Z těchto důvodů minimálně v jednom ze dvou posledních měsíců dojde k rekordnímu deficitu obchodní bilance, a to přes 20 miliard Kč za jeden měsíc.

Za předpokladu, že ČNB v měsíci září pasívně či aktivně podpoří snížení hodnoty koruny, můžeme očekávat roční obchodní schodek ve výši 150 až 160 miliard Kč. Pro případ pomalejšího sražení kursu je realistické očekávat deficit ve výši 170 až 180 miliard. Bohužel tento druhý scénář povede v prvním čtvrtletí příštího roku k výsledkům zahraničního obchodu, které budou indikovat více než 200miliardový schodek zahraničního obchodu a pokles růstu hrubého národního důchodu pod hranici čtyř procent v roce 1997.

Paradoxně ČNB, která vehementně nesouhlasila se zprávou výzkumného ústavu Nomura Securities, pasívní podporou revalvace české koruny dosáhla stavu maďarské ekonomiky, která sloužila Nomuře jako komparativní scénář pro argument nezbytné devalvace české koruny. Jednostranné zaměření na krátkodobé potlačení inflace vede ke snížení růstu národního důchodu a nevyhnutelné devalvaci v příštím roce.

ROMAN ČAKON,

generální ředitel,

Český Investiční Trust, a. s.