Trh euroobligací denominovaných v korunách se rychle rozvíjí

Trh euroobligací denominovaných v korunách se rychle rozvíjí

[*] Zájem zahraničních subjektů o emise korunových euroobligací je odrazem stability domácí měny
Trhy dluhopisů ve střední a východní Evropě budou hrát stále významnější roli v rámci evropských kapitálových trhů. Postupně, jak země v tomto regionu dokazují svou tržní orientaci, makroekonomickou a politickou stabilitu, na místní trhy dluhopisů se přestává pohlížet jako na rozvíjející trhy, ale začínají být pokládány za trhy rozvinuté. Euroobligace budou hrát v tomto procesu zásadní roli.

Přehled trhu eurodluhopisů v českých korunách

Plná konvertibilita české koruny zavedená od října 1995, přijetí České republiky do OECD a zároveň stabilní makroekonomický vývoj odstartovaly emise eurodluhopisů v českých korunách. Debutem na tomto trhu byla emise General Electric Capital Corporation (2 miliardy Kč, 10,50% kupón, splatnost 3 roky), následována do dnešního dne 53 emisemi o celkovém objemu 73,1 miliardy Kč.
Základním předpokladem rozvoje trhu českých eurodluhopisů je existence a dostupnost swapového trhu. Většina emitentů - nadnárodní korporace s vysokým investičním ratingem AAA nebo AA, které nemají přirozenou potřebu financovat se v českých korunách - vyhledává arbitrážní příležitosti swapovat takto získané české koruny do USD nebo DEM vázaných na LIBOR a dosahuje tak nižších nákladů financování. Tito emitenti vzhledem k jejich vysokému ratingu nepředstavují žádné úvěrové riziko ("credit risk"), a proto protistrany swapu nesou pouze riziko měnové.
Na trhu dominují emise s dobou splatnosti 1 a 2 roky. To je zapříčiněno jednak větší nabídkou krátkodobých swapových obchodů a dále menší ochotou investorů investovat do cenných papírů s delší dobou splatnosti. Také inverzní výnosová křivka vede emitenty k tomu, aby upřednostňovali krátkodobé emise a nabídli tak investorům atraktivní kupón. Výnosová křivka vypovídá o časové struktuře úrokových měr. V České republice jsou v současnosti vyšší úrokové sazby v krátkém období, což vede k tomu, že investoři poptávají krátkodobé cenné papíry.
Prvním instrumentem s pětiletou dobou splatnosti byla 1,5miliardová emise Nordic Investment Bank s kupónem 10,625 %. Emise s delší dobou splatnosti jsou stále poměrně ambiciózními projekty, jak dokazuje fakt, že kromě této emise emitovala pětiletý dluhopis pouze Evropská Investiční banka (EIB) - 1 miliarda Kč, kupón 11,00 %.
Rostoucí význam trhu, jeho hloubku a likviditu, dokazuje i počet emisí od počátku roku 1997. Na trh bylo uvedeno 21 emisí o celkovém objemu 31 miliard Kč, což představuje 95 procent všech emisí vydaných během roku 1996 v celkovém objemu 32,6 miliardy českých korun. Předpokládá se, že v letošním roce by mohlo být emitováno třikrát až čtyřikrát více českých euroobligací než v loňském roce. Tempo, které bylo nasazeno v prvních týdnech tohoto roku, se ale určitě zvolní.
Kromě osvědčených a tzv. frekventovaných emitentů, jako jsou EBRD, instituce skupiny Světové banky nebo mezinárodní peněžní ústavy, můžeme vidět stále častěji méně známé, ale neméně kvalitní emitenty z bankovního a veřejného sektoru. Příchod těchto institucí na trh je podmíněn zejména prudkým rozvojem swapového trhu. Velký podíl na emisích mají i mezinárodní banky, které získané prostředky používají k financování aktivit v oblasti komerčního bankovnictví.
Euroobligace jsou registrovány a vypořádávány v systémech Euroclear a Cedel Bank v zaknihované podobě, u větších emisí s delší dobou splatnosti následuje vytištění listinných cenných papírů. Nominální hodnoty jsou obvykle 25 000, 250 000 a 1 000 000. Uváděny jsou na burze v Lucemburku nebo v Londýně.

Euroobligace v ostatních měnách střední a východní Evropy

V únoru 1996 vstoupily na trh eurodluhopisů denominovaných v polských zlotých dvě mezinárodní společnosti s dlouholetými obligacemi - IFC s kupónem 18,50 % a GECC s kupónem 18,25 %, každá o objemu 100 miliónů PLN. Polský zlotý není ale konvertibilní měna podle článku 8 Mezinárodního měnového fondu, a proto je tento cenný papír vypořádáván v USD.
Slovenské eurodluhopisy se objevily na trhu na konci července 1996, kdy byly současně vydány 2 emise, jednoroční EBRD s kupónem 12,5 % a tříletá IFC s úročením 11,75 %. Slovenský trh zatím příliš velký růst nezaznamenal, celkový objem dosud vydaných 4 emisí představuje pouze 4,7 miliardy slovenských korun. Pro konzervativní drobné investory není Slovensko transparentním a stabilním trhem, tak jako trh český. Také doposud malý rozvoj swapového trhu ve slovenských korunách větší počet emisí denominovaných ve slovenských korunách zatím neumožňuje.

Kdo jsou investoři na tomto trhu?

Již tradičně pochází největší poptávka po euroobligacích od rakouských a německých drobných investorů - fyzických osob (drobní investoři tvoří na eurotrhu 80 - 85 % všech investorů), kteří znají dobře politickou a ekonomickou situaci v České republice a je pro ně přijatelné i devizové riziko. V těchto zemích investují domácnosti až 20 % svých úspor do dluhových cenných papírů. Vzhledem k tomu, že 65 % měnového koše české koruny tvoří německá marka, získávají tito investoři v podstatě vysoký výnosný cenný papír v jejich domácí měně.
Další významnou skupinou (15 až 20 %) jsou institucionální investoři ze západní Evropy, zvláště potom ty instituce, které smějí alokovat své prostředky do cenných papírů s vysokým investičním ratingem, přičemž domácí obligace ze střední a východní Evropy jsou pro ně ve většině případů nedostupné. Rostoucí poptávku můžeme vidět i od drobných investorů ze zemí Beneluxu, a to zejména v případě větších emisí o objemu 1,5 miliardy Kč a více.
Investoři ve Spojených státech amerických mají podle U. S. Securities Act z roku 1933 přístup k euroobligacím až po uplynutí 40 dní ode dne vydání, tedy až na sekundárním trhu. Přestože většina institucionálních investorů ze Spojených států preferuje domácí obligace předních emitentů, jako např. ČEZ, SPT Telecom nebo Komerční banka, existuje zde i poptávka po euroobligacích. Jejich přístup na trh obligací je ovšem omezený, neboť většina emisí je nyní rozprodána 2 - 3 týdny po vydání koncovým investorům v Evropě.
České domácí subjekty se zatím trhu účastní jen okrajově - daňové zákonodárství totiž považuje eurodluhopisy za zahraniční cenné papíry a veškeré výnosy musí být zahrnuty do daňového základu investora a daněny sazbou daně z příjmu. Ve srovnání s 25procentní srážkovou daní v případě domácích obligací jsou potom eurodluhopisy méně zajímavé. Domácí investoři také nepřikládají příliš velkou váhu ratingu emitentů, a proto jim výnosy mohou připadat méně atraktivní ve srovnání s obdobnými instrumenty na českém kapitálovém trhu.

Závěr

Trh euroobligací denominovaných v měnách zemí střední a východní Evropy je pravděpodobně jedním z nejrychleji se rozvíjejících segmentů evropského kapitálového trhu za poslední období. Nabídka emisí v českých korunách jednoznačně potvrzuje popularitu tohoto nového trhu a nedávný debut slovenských euroobligací naznačuje, že země střední a východní Evropy na prvním místě s Českou republikou budou hrát významnou roli na mezinárodních kapitálových trzích.
KLÁRA KLÍMOVÁ, JAN PUDIL, WoodCommerz, a. s.