Akcie některých cementáren jsou podhodnoceny

ANALÝZA

Akcie některých cementáren jsou podhodnoceny

Makroekonomická situace, ve které zprivatizované cementárny začínaly podnikat, rozhodně nebyla jednoduchá. České stavebnictví, které je pro cementárny alfou i omegou jejich odbytu, se dostalo do hlubokého útlumu. Skončila výstavba obrovských celobetonových sídlišť a v podstatě se pouze dokončovaly již rozestavěné akce. Nejlépe je tato situace vidět na výstavbě bytů, konkrétně pak v poklesu domácí spotřeby z 6,8 miliónu ročně v roce 1988 na 3,6 miliónu tun v roce 1993. Tristní stav domácího stavebního trhu na počátku 90. let pomáhal cementárnám zvládat zvýšený podíl exportu, který byl (dočasně) umožněn komparativními výhodami v cenách energií, dopravy a mezd. V roce 1992 se podařilo vyvézt rekordní 2,2 miliónu tun.
Obrat ve vývoji spotřeby cementu nastal až v roce 1995, kdy jeho celková spotřeba vzrostla na 3,7 miliónu tun, přičemž hodnota v roce 1995 v sobě zahrnuje i 0,3 miliónu tun cementu dovezeného převážně ze Slovenska. Export v tomto roce však již poklesl na 1,3 miliónu tun. Nastoupená tendence rostoucí domácí spotřeby a klesajícího exportu pokračovala i v roce 1996.

Předpoklady růstu

Dosáhnout stavu jako před rokem 1989, kdy bylo v České republice spotřebováno 667 kg cementu na obyvatele (když západoevropský průměr činil 460 kg/obyv.), se již nikdy nepodaří. Na druhé straně současná spotřeba, která činí 380 až 390 kg/obyv. (předběžné údaje za rok 1996), dává předpoklady k růstu, zvláště když si uvědomíme nedostatečnost a zanedbanost bytového i nebytového fondu budov a infrastruktury.
Podle údajů publikovaných v Analýze českého stavebnictví do roku 2000 (autor doc. ing. M. Veverka, CSc., a kol., 1996) porovnání nasycenosti ČR bytovými i nebytovými stavbami se zeměmi EU garantuje dlouhodobý růst investiční poptávky, neboť mezera zde představuje 30 - 50 % české základny. Největší prostor je u výstavby a oprav bytových objektů, které by pro příštích pět let měly představovat poptávku po stavebních pracích za více než 400 miliard korun, plus dalších 50 miliard korun na výstavbu nových inženýrských sítí. V podnikatelském bloku se předpokládá stavební poptávka na úrovni 375 miliard Kč a v bloku infrastruktury a kapitálových výdajů veřejných rozpočtů 200 až 250 miliard Kč. Agregovaná poptávka tak v příštích pěti letech představuje částku okolo 1000 miliard Kč (v cenách roku 1996) a v dalších letech by neměla nijak výrazně poklesnout. Tato čísla, která jsou však podle našeho názoru výrazně nadsazena, by pro cementárny znamenala v dohledném horizontu nejen dosažení evropského průměru ve spotřebě cementu, tj. 460 kg/obyv., ale zřejmě i jeho překročení. Spotřeba by se tak mohla blížit k 480 - 500 kg/obyv.
Export i import je ve světě cementu ovlivněn především dopravními náklady a obecně lze říci, že se po souši vyplatí do vzdálenosti 200 kilometrů. Tato obecná pravda je v případě České republiky u importu pokřivena existující dotací železniční dopravy a vývozem cementu některými státy, např. Slovenskem nebo Polskem, na hranici rentability. Můžeme však předpokládat, že se po odbourání dotací 200kilometrové dopravní omezení prosadí i u nás a export se stabilizuje na milión tun do blízkého zahraničí.

Cement Hranice

Majoritní vlastník - do 31. 12. 1996 Ciments Francais (Francie), od 1. 1. 1997 Dyckerhoff (SRN)

Cementárna v Hranicích je nejmodernější česká cementárna. Její výhodou je poloha v silně zalidněné a průmyslově vyspělé oblasti severní Moravy s velkými možnostmi odbytu její produkce. Naopak nevýhodou se zdá být blízkost slovenských a polských hranic, a z toho plynoucí velká konkurence levných importů. Aby cementárna mohla v této situaci obstát, byla a je nucena snižovat náklady a zvyšovat kvalitu produkce. Ve výrobě se to v roce 1995 projevilo ve snížení fixních nákladů o 3,5 %, marže celkových variabilních nákladů se zvýšila o 1 procento. Podstatně se také zvýšila produktivita práce měřená dosahovanými tržbami na jednoho zaměstnance. V roce 1992 dosáhly tržby 835 tisíc Kč, a v roce 1995 již 2696 tisíc Kč na zaměstnance, což je nárůst o 222 procent. V roce 1995 byla ve firmě dokončena radikální restrukturalizace výroby jako základní předpoklad pro růst zisku v následujících letech.
Cement Hranice oznámil zatím předběžné výsledky hospodaření za rok 1996, které jsou výrazně lepší, než jsme očekávali. Hospodářský výsledek, který v roce 1995 v hrubé výši činil 127 240 tisíc Kč, vzrostl na 240 870 tisíc Kč - to je skok o 89 procent. Čistý zisk můžeme předpokládat na úrovni 164 000 tisíc Kč, což je nárůst o 53 procent. Toto razantní zvýšení zisku zapříčinila především úsporná opatření ve výrobě, neboť tržby vzrostly pouze o 9% (z 1,19 miliardy korun na 1,3 miliardy korun). Export podniku, který směřoval hlavně do Rakouska a Německa, se na prodejích podílel asi jednou třetinou. Výše dividendy za rok 1996 samozřejmě ještě není známa, ale můžeme ji předpokládat ve výši okolo 90 % čistého zisku, tedy asi 85 korun hrubého na akcii.
Při pohledu na finanční ukazatele je zřejmé, že nový vlastník převzal cementárnu již kompletně zmodernizovanou. Podnik dosahuje ze sledovaných cementáren nejvyšších zisků, což není dáno jen jeho velikostí. Výkony, které jsou 3298 tisíc korun na zaměstnance, jsou nejlepší v oboru.

Cement Bohemia Praha

Majoritní vlastník - Heidelberger (SRN)

Tato cementárna prošla v roce 1995 rozsáhlou organizační změnou. Doposud právně samostatné subjekty Pragocement, a. s., Králodvorské cementárny, a. s., a Cement Bohemia Praha, a. s., se k 31. 7. 1995 sloučily v jedinou akciovou společnost Cement Bohemia Praha, a. s., pod kterou spadá jako závod cementárna Králův Dvůr, cementárna Radotín, vápenka Loděnice u Berouna a šest dceřiných společností. Díky těmto rozsáhlým organizačním změnám není možné porovnat hospodaření podniku v jednotlivých letech.
V Cementárně Králův Dvůr probíhají nejnutnější investice, zejména v oblasti racionalizace, zefektivnění výroby a splnění zákonných požadavků na ochranu životního prostředí. Jinak je ovšem životnost zastaralého závodu omezena nutnou výstavbou nové cementárny, na kterou se soustřeďuje hlavní pozornost vedení firmy. Společnost již má platné územní rozhodnutí a intenzívně pracuje na zpracování stavebního projektu, který by měl představit nejmodernější a nejekologičtější cementárnu v ČR, která bude pracovat hluboko pod povolenými emisními limity. Cementárna s roční kapacitou přibližně jeden milión tun slínku bude svým rozsahem patřit ke středně velkým kapacitám u nás. Pokud výstavba cementárny půjde podle předpokladů, měly by se náklady na výstavbu pohybovat mezi pěti až sedmi miliardami korun a datum uvedení do provozu kolem roku 2003.
Druhou cementárnou v rámci koncernu je závod Radotín, o kterém platí přesný opak než u cementárny Králův Dvůr. Probíhá zde totiž rozsáhlá rekonstrukce závodu, která spotřebovala největší část z přibližně dvou miliard korun investic vložených majoritním akcionářem do podniku.
Podle předběžných výsledků hospodaření podniku za rok 1996 prodala společnost zhruba 900 tisíc tun cementu, tedy asi o 150 tisíc tun a 20 % více než v předchozím roce. Daleko výrazněji než objem prodeje však rostl dosažený zisk. Jeho hrubá výše 150 miliónů Kč přesahuje hodnoty z roku 1995 o 200 %, tedy o 100 miliónů Kč.
Dividendová politika, která je u ostatních cementáren vůči akcionářům velmi vstřícná, je u Cementu Bohemia podřízena očekávaným obrovským investicím, které jsou spojeny s výstavbou nové cementárny, a proto dividendy s největší pravděpodobností vypláceny nebudou.
Finanční ukazatele Cementu Bohemia se ve většině parametrů podobají číslům Cevy Prachovice a cementárny CVM Mokrá, s nimiž tvoří výkonnostně srovnatelnou skupinu. Největší odlišnost je ve výkonech na zaměstnance, které jsou 3,5krát menší než u Cementu Hranice. Z tohoto údaje (může zde být určité zkreslení vzniklé započítáním pracovníků v přidružených provozech) je patrná zastaralost závodu.

CVM Mokrá

Majoritní vlastník - CBR (Belgie)

Akciová společnost Cementárny a vápenky Mokrá je tvořena dvěma divizemi - divizí Cement (Cementárna Mokrá a Maloměřická cementárna) a divizí Vápno (Vápenka Čebín, Vápenka Mikulov, Vápenka Tlumačov).
Cementárna Mokrá vyrábí základní sortiment cementů a beton pro potřeby stavebnictví. V Maloměřické cementárně je výrobní program zaměřen především na výrobu cementů se speciálními vlastnostmi, jako jsou cementy vysokopevnostní, silniční, hydrofobní, nízkoalkalické a jiné. Tyto typy cementů jsou používány především při výstavbě dálnic, letišť a náročných betonových konstrukcí.
Hospodářské výsledky za rok 1996 společnost bohužel zatím nezveřejnila ani v předběžné podobě. Zisk společnosti byl v roce 1995 30 372 tisíc Kč. V pololetí roku 1996 se ve výkazu zisků a ztrát v položce hospodářský výsledek před zdaněním objevuje hodnota 152 031 tisíc korun. To představuje třikrát větší zisk za šest měsíců roku 1996 než za celý rok 1995. Toto číslo je ovšem nutno brát s rezervou, neboť v loňském roce byl pololetní zisk 109 miliónů korun a celoroční zisk po zdanění již zmíněných 30 372 tisíc korun. Tržby společnosti z prodeje vlastních výrobků a služeb vzrostly za rok 1996 o 13,3 %, což je absolutně z 2073 miliónů Kč v roce 1995 na 2323 miliónů Kč v roce 1996. Čistý zisk společnosti předpokládáme ve výši 50 miliónů korun a dividendu okolo 70 % dosaženého zisku, tj. 26 Kč hrubého na akcii.
Cena akcií cementárny Mokrá se nám jako jediná z cementářských společností obchodovaných na BCPP jeví jako nadhodnocená. Cementárna dosahuje ve dvou uváděných údajích rentability nejhorších hodnot ze sledovaných cementáren a v druhých dvou je jen o stupínek lepší. Při ceně akcií 1105 Kč (k 31. 1. 1996) a predikovaném zisku 50 miliónů korun má P/E hodnotu 29,47, což je téměř 2,5krát více, než je průměr ostatních cementáren.

CEVA Prachovice, a. s.

Majoritní vlastník - Holderbank (Švýcarsko)

Společnost "Prachovice Group" (není oficiální název) zahrnuje Cementárnu Prachovice, Vápenku Prachovice, Cementárnu Kotouč Štranberk a dalších dvanáct společností, na nichž má významný podíl. V roce 1995 měla společnost velké problémy s odbytem svých výrobků. Zatímco v roce 1992 prodala 1212 tisíc tun cementu, v roce 1994 to bylo již jen 1045 tisíc tun a v roce 1995 899 tisíc tun cementu. Tento pokles byl v největší míře zaviněn stagnací domácího odbytu, importy ze Slovenska a recesí stavebnictví v Bavorsku, kde firma uplatňuje 60 % svého exportu. Díky tomu se export meziročně propadl o 23 %. Přes tato čísla dokázala Ceva Prachovice zvýšit tržby za prodej vlastních výrobků a služeb z 1400 miliónů Kč v roce 1994 na 1441 miliónů korun v roce 1995. Provozní hospodářský výsledek v letech 1994 - 1995 stoupl z 173 na 194 miliónů Kč. Naproti tomu zisk společnosti v roce 1995 poklesl ze 107 miliónů Kč v roce 1994 na 26 miliónů korun. To bylo způsobeno snížením finančních výnosů z 230 miliónů korun na 8 miliónů Kč. Zajímavá je dividendová politika, kdy i při čtyřikrát menším zisku v roce 1995 proti předcházejícímu roku vzrostla výplata dividendy z 35,90 Kč na 38 Kč hrubého na akcii. Znamená to, že společnost použila k výplatě dividend i nerozdělený zisk z minulých let, neboť v poměru k zisku roku 1995 vyplatila 206 % na dividendách. Hospodářské výsledky za rok 1996 ani dílčí výsledky z pololetí ještě společnost nezveřejnila. Jediný údaj, který je znám, je růst výroby cementu z 900 tisíc tun v roce 1995 na 970 tisíc tun v roce 1996. Vzhledem k tomu, že cementárna má již své největší investiční akce za sebou a v roce 1996 by měly poklesnout provozní, finanční i osobní náklady, předpokládáme růst čistého zisku zhruba na částku 40 miliónů korun a výplatu dividendy (opět za použití nerozděleného zisku z minulých let) ve výši 40 Kč na akcii.
Cementárna Ceva Prachovice, která dosáhla z pěti popisovaných cementáren v roce 1994 největšího zisku 107 miliónů korun, měla již v roce 1995 zisk ze všech nejmenší a stejný výsledek u ní předpokládáme i v letošním roce. Cementárna má nejnižší výnosnost aktiv a největší závislost na cizích zdrojích. Při hodnotě P/E 15 (predikce) se nám akcie jeví jako správně ohodnocené.

Lafarge Cement

Majoritní vlastník - Lafarge (Francie)

Společnost Lafarge Cement (zahrnuje cementárnu a malou vápenku) se ve výrobě snaží zaměřit na kvalitnější, vysokopevnostní cementy s vyšší přidanou hodnotou. Rok 1995 byl ve znamení rozsáhlých technických změn, modernizací a rekonstrukcí. První fáze investic byla zaměřena na modernizaci a zvýšení ekologičnosti výroby. Druhá fáze na zvýšení kapacity závodu ke konci roku 1996 měla dosáhnout 1 milión tun cementu ročně. Kromě náročných rekonstrukcí měla cementárna také problémy s odbytem svých výrobků. Prodej cementu ze stejných důvodů jako u jiných cementáren na domácím trhu poklesl o 19 % a export o 15 %. Vysoké odpisy a naopak nižší odbyt se v hospodářském výsledku za rok 1995 projevily v poklesu čistého zisku ze 168 608 miliónu Kč na 88 374 miliónů Kč. Podle předběžných výsledků roku 1996 prodej cementu vzrostl o 9,72 % z 532 tisíc tun na 584 tisíc tun. Export se zvýšil o 31 % a dodávky na domácí trh poklesly o 1,18 %. Výkony vzrostly o 14,17 % a odpisy poklesly o 9,19 %. Zisk po zdanění stoupl z 88,374 miliónu Kč na 139,214 miliónu Kč, tedy o 57,53 %. Dividenda, která za rok 1995 činila 46,56 Kč hrubého na akcii, by za rok 1996 při zachování stejného výplatního poměru měla činit přes 70 Kč hrubého na akcii.
Společnost Lafarge Cement se nám při srovnání poměrových ukazatelů s ostatními cementárnami jeví jako nejvýhodnější investice. Predikovaný pokles P/E z 7,37 na 4,68 společně s nejlepšími ukazateli rentability z oboru (viz tab), minimální zadlužeností a téměř 60procentním nárůstem zisku za loňský rok jsou pro investory tím nejlepším znamením.

Zhodnocení

V letech 1994 - 1995 u většiny českých cementáren vyvrcholily investiční aktivity, které přinesly výrazné snížení nákladů, zlepšení ekologie a zefektivnění produkce. V roce 1994 a na počátku roku 1995 kulminoval propad odbytu cementu. V druhé polovině roku 1995 se však již začala projevovat tendence vzrůstu spotřeby cementu. Tato tendence byla plně potvrzena v roce 1996. V hospodářských výsledcích za minulý rok se tak u většiny cementáren spojily dva příznivé faktory - vyšší odbyt a nižší náklady.
TOMÁŠ CIKRT,
Akro Capital, a. s.

Poměrové ukazatele
Ukazatel Rok C. Bohemia C. Prachovice Lafarge C. C. Hranice CVM Mokrá
Rentabilita
ROA v % 1995 1.03 0.68 4.37 3.50 0.99
ROE v % 1995 1.29 1.27 4.75 3.78 1.09
Výkonová marže v % 1995 2.88 1.81 10.38 8.88 1.47
Výkony na zam. v tis.Kč 1995 944 3 248 2 549 3 298 1 613
Likvidita
Běžná likvidita 1995 2.79 1.75 5.49 3.48 10.23
Zadluženost
Podíl celk. závazků v % 1995 19.81 44.88 7.22 7.33 8.47
Podíl vl. jmění v % 1995 79.71 53.32 92.05 92.44 91.06
Tržní ukazatele
kurs k 31. 1. 96 1996E 165 446 760 980 1 105
EPS 1995 17.00 18.44 103.09 62.88 22.78
1996E 52.28 28.47 162.40 96.43 37.50
P/E 1995 9.71 24.18 7.37 15.59 48.51
1996E 3.16 15.67 4.68 10.16 29.47
Dividenda
Dividenda na akcii v Kč 1995 0 38.00 48.00 58.00 16.00
1996E 0 40.00 70.00 86.00 26.00
Dividendový výnos v % 1995 0 8.52 6.32 5.92 1.45
1996E 0 8.97 9.21 8.78 2.35