Co a jak dál v měnové politice

Prostor pro snížení sazeb je minimálně jedno procento

Co a jak dál v měnové politice

* Debata o vhodnosti nebo nevhodnosti přísné monetární politiky nabývá s prohlubujícím se propadem ekonomického růstu na intenzitě. Argumenty jejích účastníků se bohužel mnohem více než od rozboru mechanismů, kterými monetární a fiskální politika českou ekonomiku ovlivňovala a ovlivňuje, odvíjejí od politických či ideologických zájmů.
Rozumná debata o budoucí monetární a fiskální politice musí zodpovědět několik otázek: V jaké míře způsobila monetární a fiskální restrikce propad ekonomického růstu? Byl efekt monetární a fiskální restrikce větší, než se očekávalo a případně, proč tomu tak bylo? Jaký může být efekt uvolňování ať už fiskální, nebo monetární politiky?

Omyly predikce

Některá data naznačují, že monetární i fiskální politika byla v období mezi rokem 1994 a 1996 podstatně uvolněnější, než oficiální statistiky naznačovaly. Jestliže je tento závěr pravdivý, pak platí, že rozpočet v roce 1997 a monetární politika v témže období přinesly razantnější přitvrzení ekonomických podmínek, než autoři těchto opatření očekávali. Pak by ale bylo uvolnění monetární politiky, především úrokových měr, za určitých podmínek velmi žádoucí.
Hloubka dopadu ekonomické aktivity v letošním roce je překvapením pro většinu analytiků i státních a nadnárodních institucí, které sestavují výhledy naší ekonomiky (viz tabulka 1). To by se dalo zčásti vysvětlit obecnou neschopností většiny predikčních metod předpovídat náhlé změny trendu, nicméně zajímavým faktem je, že podobným způsobem nadhodnotila většina těchto pracovišť svá inflační očekávání a deficit běžného účtu. Podcenila propad domácí poptávky, ke kterému v roce 1998 došlo. Ještě obecněji lze zformulovat hypotézu, že došlo k univerzálnímu podcenění restriktivnosti opatření provedených v rámci tzv. druhého balíčku ať už Klausovou, nebo Tošovského vládou. Otázkou důležitou pro budoucnost pak je, proč k takovému podcenění došlo.

Vysvětlení propadu

Údaje za září (seznam dotazovaných institucí se nepatrně měnil) představují průměr za analytická pracoviště: ABN Amro, Bank Austria, Commerzbank, CSFB, Dresner Bank, Econ Inteligence Unit, Erste Bank, Expandia Finance, FAZ Info Dienste, Goldman Sachs, ING Barings Prague, IWH, Komerční banka, JP Morgan, Oxford Econ Forecasting, Patria Finance, Reiffeisen Zentralbank, Warburg Dillon Read, WIIW, Živnostenská banka.
Vysvětlení lze částečně hledat v podcenění schopností obou zmíněných vlád prosadit balíčky prakticky beze změny. Jak u Klausovy, tak i u Tošovského vlády očekávala řada analytiků, že politické tlaky způsobí, že balíčky nebudou realizovány zcela a dojde k masívnímu ústupu nátlakovým skupinám. To se ale nestalo. Nicméně toto vysvětlení není příliš uspokojivé, když pro nic jiného, tak proto, že řada neziskových institucí při svých prognózách prostě nepředpokládá ústupky od vládních programů.
Dalším faktem, který propad způsobil, je zjevná změna vnímání a očekávání hospodářského vývoje spotřebiteli, která se odrazila mj. v tom, že rostl koeficient úspor i při reálných poklesech mezd v první polovině tohoto roku. Očekávání jsou mimořádně obtížně předpovídatelná, nicméně ani tento vliv k vysvětlení stávajícího propadu naší ekonomiky nestačí.

Faktory restrikce

Nabízí se domněnka, že došlo k zanedbání vlivu některých dalších opatření v rámci balíčků či jiných jevů, jež působily restriktivně. V monetární oblasti šlo především o nesterilizovaný příliv zahraničního kapitálu, který se až do konce roku 1996 projevoval v relativně prudkých přírůstcích množství oběživa. Na grafu 1 je tento jev zachycen porovnáním bilance zahraničního obchodu s ročními růsty agregátu L (jde o téměř ekvivalentní agregát k agregátu M2, který preferuje ČNB). Uvědomíme-li si, že v roce 1995 podnikla ČNB rozsáhlejší sterilizační operace (jejichž účinnost se ovšem postupně snižovala), je evidentní, že přírůstky oběživa byly z části způsobovány přílivem zahraničních prostředků do naší ekonomiky. Tento příliv zahraničního kapitálu v určitých obdobích byl způsobován vysokými nominálními úrokovými měrami, vytvářel paradoxní situaci, k níž může dojít v otevřené ekonomice - vysoké úroky mohou tím, že iniciují vznik bubliny přílivu spekulativního krátkodobého kapitálu, vést po určitou dobu ke zrychlení monetární expanze. Obrácení toku mezi námi a zahraničím, které nastalo po změně očekávání investorů v roce 1996, bylo nepochybně jedním z faktorů zpomalení monetární expanze (růstu oběživa v české ekonomice).
Graf 2 vztahující agregát M2 k výši úrokové míry přitom naznačuje, že dramatický pokles přírůstků oběživa z úrovní okolo 20 % na hodnoty pod 10 % nelze vysvětlit růstem úrokové míry, jenž ho nepředcházel, ale následoval (další roli v něm hrálo zvýšení povinných minimálních rezerv v polovině roku 1996). Tento pokles přírůstků monetárního agregátu byl vzhledem k menšímu vlivu úrokové míry při alokaci kapitálu na neefektivním kapitálovém trhu ČR zřejmě podstatně významnějším faktorem monetární restrikce než přímý efekt zvýšení úrokové míry.
Dalším faktorem, který mohl způsobit, že "pobalíčková" ekonomická politika představovala výraznější restriktivní změnu, než se očekávalo, mohlo být omezení mimorozpočtového financování a garancí. Zde centrálním autoritám i komukoliv jinému nemohlo být až do prvních pokusů o inventuru mimorozpočtových financí, provedených až za Tošovského vlády, jasné, o jak velký vliv se jedná. I dnes ale pokusy o přesnější kvantifikaci tohoto faktoru selhávají. Lze jenom odhadnout, že vliv mimorozpočtového financování či garancí se mohl nacházet někde na úrovni jednoho procenta HDP. Pak by to ale znamenalo, že "pobalíčková" politika nebyla pouze korekcí směrem k předchozí rozpočtové politice vyrovnaných rozpočtů, ale de facto významné přitvrzení rozpočtové politiky se všemi z toho vyplývajícími důsledky.
Shrneme-li všechny neočekávané faktory, došlo k téměř dokonalému udržení všech "balíčkových" restrikcí, ke změně očekávání obyvatelstva způsobující zvýšení spořivosti, odlivu kapitálu a razantnímu poklesu růstu peněz v ekonomice a k rozpočtovému přitvrzení v oblasti mimorozpočtových financí. To způsobilo dramaticky vyšší pokles agregátní domácí poptávky, než se očekávalo, vedoucí k poklesu ekonomické aktivity, inflace i např. k překvapivému zlepšení bilance zahraničního obchodu.

Možnosti snížení úroků

Ještě důležitější otázkou je, jak jsme na tom nyní a co lze udělat pro obnovení růstu, aniž by se obnovil růst cen. Hlavní debata se nyní koncentruje na možnost dalšího snížení úroků. Tabulka 2 se pokouší zachytit monetární situaci pomocí rozdílu mezi výší úroku (reprezentovanou tříměsíčním Priborem) a dalšími veličinami vztahujícími se k růstu cen nebo peněžní zásoby. Jde de facto o pokus určit jakýsi vývoj "reálné" úrokové míry - nominálních úroků očištěných o důležité indikátory měřící nebo ovlivňující cenovou hladinu. Z hlediska všech těchto indikátorů úroky v ČR proti úrovni bezprostředně následující měnovou krizi z května 1997 stouply. Největší rozdíl přitom nastává při "zreálňování" pomocí čisté inflace, 1,5 %, a indexu cen výrobců, 1,3 %. Pokud by ostatní charakteristiky české ekonomiky v srpnu 1998 odpovídaly charakteristikám z doby před jedním rokem, dalo by se říci, že monetární politika ČNB výrazně přitvrdila, zvláště z hlediska čisté inflace.

Důvody ČNB

Jaké mohou být hlavní důvody České národní banky pro udržování restriktivní politiky? V podmínkách globálního poklesu cen komodit a pro nás příznivého vývoje kursu dolaru a marky se důvody nedají hledat vně naší ekonomiky. Snad by se mohlo argumentovat otřesy na trhu měn, tzv. emerging markets, ale koruna je dnes stabilní a tím, jak otřesy dosud překonávala, se stala jednou z nejpopulárnějších měn mezi obchodníky s měnami. Navíc je tu pro případný pokles prostor nejméně pět až sedm procent bez závažných následků pro inflační cílení. Domácí inflační tlaky také nejsou příliš závažné a navíc je čistá inflace pod vlivem globálního poklesu cen a klesá i při poklesu našich úrokových měr.
Obavy může snad vzbuzovat opětovné zrychlení přítoku cizích zdrojů do naší ekonomiky. To by potenciálně mohlo tlačit na monetární expanzi, ale proti němu půjde již zjevná kontrakce bankovního sektoru a některých úvěrů. Navíc se takovému scénáři nedá bránit vysokými úrokovými měrami. Jediným zjevným důvodem, pro který se ČNB může snížení úroků bránit, může být obava z přílišného uvolnění fiskální politiky. Navrhovaný deficit rozpočtu sám o sobě takovou hrozbou není, i když bychom si neměli namlouvat, že deficit 27 miliard je vůči skutečnosti tohoto roku neutrální - porovnávat má smysl návrh s návrhem a skutečnost se skutečností.

Obavy vzbuzuje také zahrnutí některých neschválených příjmových položek a návrhy na extenzívní mimorozpočtové financování a garance znamenající de facto minimálně návrat k expanzívní fiskální politice "předbalíčkového" období v objemu několika procent hrubého domácího produktu. Zde lze identifikovat zdroj obav této instituce.
ČNB by lépe udělala, kdyby se do rozpočtové debaty otevřeněji vložila a kvantifikovala, jaký celkový objem fiskální expanze je pro ni přijatelný. Lépe by tím stanovila náklady přehnané expanze v oblasti úroků (nezapomeňme, že 1 % úroků zvyšuje náklady firem o 4 až 9 miliard Kč ročně), a ty by se staly pro veřejnost transparentnějšími. Její záměry by byly zřetelnější i jako východisko pro rozhodování vlády. Ještě lépe by vzhledem k zářijovým číslům naznačujícím, že prostor pro snížení sazeb je i z hlediska spotřebitelských cen minimálně 1 %, bylo sazby snížit, ale jasněji kvantifikovat, jak se mohou zvýšit v závislosti na tvaru schváleného rozpočtu nebo dokonce při možnosti provizória. Byl by to krok k té transparentnosti, kterou banka od počátku letošního roku proklamuje. Příslovečný "míček" by se pak octl na straně vlády. Konečně by se transparentnější politika ČNB mohla odrazit ve snížení intenzity spekulací o rozkolu uvnitř této instituce a nových členech Bankovní rady.

Martin Hlušek, Miroslav Singer,
Expandia Finance