Kam zamíří dluhopisy s pohyblivou úrokovou sazbou?

Kam zamíří dluhopisy s pohyblivou úrokovou sazbou?

Vedle dluhopisů s pevnou úrokovou sazbou existují dluhopisy se sazbou pohyblivou. U nich dochází pravidelně, obvykle po šesti měsících, ke stanovení nové úrokové sazby - kupónu. Kupón je stanoven z příslušného fixingu úrokových sazeb na trhu mezibankovních depozit (PRIBOR), k němuž se připočítává prémie. Ta je stanovena v emisních podmínkách, platí po celou dobu života cenného papíru a zobrazuje tržní prémii (spread) v době emise. Spread hodnotí bonitu emitenta (kreditní riziko) proti "bezrizikové" úrokové míře v korespondující měně. Investoři tak při investování prostředků získávají více, než je výnos referenčních státních dluhopisů, což v podstatě představuje kompenzaci za horší bonitu emitenta.
V současné době, kdy je svět na prahu globální krize, kdy mnoho investorů ztratilo na rozvíjejících se trzích (tzv. emerging markets) podstatnou část svých investic, a nikdo neví, kdy se problémy objeví v jiné zemi, potenciální investoři začínají či už začali důkladněji zvažovat, kam ukládají své finanční prostředky. Neporovnávají pouze výnos jednotlivých investic, ale větší důraz kladou na bonitu emitenta a likviditu daného finančního instrumentu. Tato změna uvažování má negativní vliv na ceny dluhopisů a vede obvykle k rozšiřování spreadu mezi podnikovými a státními dluhopisy. Tento celosvětový trend se nevyhnul ani českému trhu dluhopisů, který mezinárodní investoři vnímají jako rozvíjející se.
Zahraniční investoři se počátkem října po oznámení předpokládané výše ztrátových obchodů Komerční banky (KB) a České spořitelny (CS) začali hromadně zbavovat svých pozic v dluhopisech těchto peněžních ústavů. Zmíněného trendu nezůstaly ušetřeny ani dluhopisy Komerční banky s pohyblivou úrokovou sazbou (floating rate notes) a v uvedeném období dokonce zaznamenaly pokles během jednoho dne o dvě procenta. Pokles cen těchto dluhopisů, které největší obchodníci kotovali dříve s marží kolem dvaceti bazických bodů (20BP - basis points; cena dluhopisu se udává v procentech a 1 % = 100BP) a které patřily mezi nejstabilnější cenné papíry, byl natolik významný, že někteří obchodníci rozšířili kotované rozpětí na 100 BP či byli nuceni své pozice vyprodat. Tím ještě více poklesla likvidita těchto cenných papírů a snížila se jejich atraktivita pro investory.
Ceny se po několika dnech ustálily na vyšších hodnotách, ale otázka, kam tyto dluhopisy zamíří v dlouhodobém horizontu, zůstává. Tabulka č. 1 uvádí pro srovnání přehled dluhopisů s pohyblivou úrokovou sazbou na našem trhu a spread do splatnosti.
Tabulka č. 2 pak zobrazuje spread na produkty Komerční banky pro různé doby do splatnosti. KB byla vybrána, protože její dluhopisy s pohyblivou úrokovou sazbou jsou na trhu nejčetněji zastoupeny, a tudíž na ní lze nejsnáze demonstrovat modelový výpočet. Tato tabulka by měla popsat výši spreadu v závislosti na době investice. Mělo by přitom platit pravidlo, že čím delší období, tím větší spread. Expertní odhad v tabulce nahrazuje absenci skutečných instrumentů na trhu a je proveden spíše optimisticky. O směnky se splatností delší než jeden rok by obchodníci zabývající se jejich odkupem nejevili velký zájem.
Vypočtenou rovnovážnou cenu pro dluhopisy KB při zachování tržního spreadu obsahuje tabulka č. 3. Spread je počítán jako rozdíl mezi cenou na trhu a par lomený počtem let do splatnosti plus prémie (quoted margin).
Lze říci, že u dluhopisů s delší dobou splatnosti (KB10, KB11) jsou ceny nadhodnocené (viz srovnání tabulek č. 1 a č. 3) a mohou zamířit dolů. Rovnovážná cena vychází přibližně o dvě procenta nižší, než je cena tržní. Prostor vzhůru se zdá při současných cenách relativně limitovaný. Navíc v těchto výpočtech není pro zjednodušení zahrnuto zdanění a ani budoucí cash flow není diskontováno. Rozdíl v ceně je pravděpodobně způsoben poptávkou domácích investorů, neboť historicky existuje v České republice určitá presumpce, že kreditní riziko velkých domácích bank se rovná riziku státu. Postoje angažovaných v procesu privatizace bank mohou napovědět více.
Z pohledu finálního investora je možné výnos speciálně kratších dluhopisů (KB6, KB9) porovnávat s výnosem například šestiměsíčních depozit kotovaných českými bankami. Výhodnost investice do těchto dluhopisů plyne z eliminace nákladu povinných minimálních rezerv a pravděpodobného dalšího snížení úrokových sazeb, proto mírně vyšší cena než cena rovnovážná má opodstatnění. Prostor vzhůru však jako u předchozích dluhopisů s delší dobou splatnosti je relativně limitovaný.

Petr Široký,
Erste Bank Sparkassen (CR), a. s.
Dluhopisy s pohyblivou úrokovou sazbou (kotované členy klubu dluhopisů)
Datum obchodu: 19. 10. 1998 Vypořádání obchodu: 23. 10. 1998
Dluhopis Prémie Splatnost Roků Nákupní Spread
do splatnosti cena (BID) do splatnosti
KB6 0,300 23. 4. 1999 0,51 99,90 0,498 %
KB9 0,100 20. 5. 1999 0,58 99,70 0,617 %
KB10 0,150 10. 2. 2002 3,35 98,15 0,702 %
KB11 0,100 29. 9. 2002 3,99 98,15 0,563 %
CSOB4 0,100 15. 7. 2002 3,78 100,20 0,047 %
KOB3 0,125 17. 3. 2005 6,49 100,10 0,110 %
Spread na produkty Komerční banky
Investice Roků do splatnosti Spread do splatnosti
směnka garantovaná KB 1 1,550 %
směnka garantovaná KB - expertní odhad 2 1,650 %
směnka garantovaná KB - expertní odhad 3 1,750 %
dluhopis KB4, splatnost 28. 9. 2001 2,98 1,270 %
směnka garantovaná KB - expertní odhad 4 1,850 %
Dluhopisy Komerční banky s pohyblivou úrokovou sazbou - rovnovážné ceny
Datum obchodu: 19. 10. 1998 Vypořádání obchodu: 23. 10. 1998
Dluhopis Prémie Splatnost Roků Rovnovážná Spread
do splatnosti cena do splatnosti
KB6 0,300 23. 4. 1999 0,51 99,60 1,091 %
KB9 0,100 20. 5. 1999 0,58 99,50 0,961 %
KB10 0,150 10. 2. 2002 3,35 96,60 1,165 %
KB11 0,100 29. 9. 2002 3,99 95,90 1,127 %