Americká ekonomika se nachází nad propastí, stačí jeden chybný krok a může vypuknout celosvětová krize. Tento názor překvapivě neprezentoval Fidel Castro, nýbrž Larry Summers, hlavní ekonom Světové banky, exministr financí USA a odstupující prezident Harvardovy univerzity. A není sám, podobný názor mají i Kenneth Rogoff, bývalý hlavní ekonom Mezinárodního Měnového Fondu (MMF), Nuriel Rubiny, ekonomický poradce Bílého domu a konzultant MMF pro vyhodnocení Argentinské ekonomické krize a mnozí další.
Krize, o níž výše uvedení pánové mluví, by se neomezila jen na USA, ale podobně jako Velká hospodářská krize z třicátých let by zasáhla všechny otevřené ekonomiky včetně české. Tentokráte bychom byli nejspíše ušetřeni pohledu na burziány plachtící z pátého patra na chodník, ale řada jiných bolestí, včetně té pro naši společnost pravděpodobně nejhorší - nezaměstnanosti - by krizi provázela.
Pravděpodobnost takovéto krize závisí na tom, zdali USA změní svou strategii hospodářské politiky. Vývoj vedený prostředky minulého období je byť jen střednědobě těžko udržitelný.
Jak by se tato krize mohla promítnout do života běžných občanů můžeme ilustrovat na příkladu americké rodiny, který ve svém pro USA naopak příznivém článku Pokus o novoroční předpověď americké prosperity, uvedl Pavel Kohout (HN, 4. ledna). V jeho příkladu se jedná o rodinu, v níž "žádný člen nevyrábí nic hmotného", všichni produkují pouze nehmotné statky (reklama, farmacie, výzkum) a "veškeré životní potřeby musí dovážet". Zde je však chyba. V moderní společnosti lze těžko dělit potřeby na životní a neživotní. Reklamu konzumuje každý obyvatel New Yorku nebo Prahy stejně často jako chléb. To, že se někdo živí jen prací v reklamě, neznamená, že zemře hlady, ani že bude mít zápornou obchodní bilanci.
Rozhodujícím ukazatelem vnější nerovnováhy je totiž běžný účet a nikoli obchodní bilance hmotných statků. Podstatné tedy je, odkud rodina bere peníze na své nákupy. Pokud ale velká část jejich příjmů pochází ze zahraničních investic do akcií jejich rodinné firmy, přichází ve chvíli krize problém. Hodný zahraniční strýček náhle nechce cenné papíry a požaduje jejich proplacení v eurech. Euro však v reakci na vývoj v USA radikálně posiluje. Nedůvěra v růst žene dolů ceny rezidencí. To se setkává s nutnou intervencí národní banky, která zvýší úrokové míry, aby zastavila propad cenných papírů a znehodnocování dolaru. Výška dluhu najednou převyšuje cenu domu a věřitelské banky se dostávají do úpadku. Kde na to všechno vzít prostředky, když rodinné úspory byly zkonzumovány, akcie se znehodnocují a dolar padá níž a níž? Kde uplatnit své know-how z reklamy, farmacie a výzkumu, když i poptávka po nich se hroutí?
Krize a nečekaný úspěch
Pro pochopení zdrojů tohoto krizového scénáře je potřeba se podívat na zdroje dosavadního amerického růstu a bohatství: donedávna bezprecedentně nízké úroky, ražba nových peněz, rostoucí akciový trh, boom investic do nemovitostí a růst efektivity. Ale také i pružný trh práce a podnikatelské prostředí, o jakých si Evropa může nechat jen zdát. Růst HDP o 3,1 procenta v roce 2005 je vysoko nad úrovní eurozóny s 1,6 procenta.
Jak už to v ekonomice bývá, proti Summersovi a ostatním pesimistům stojí neméně renomovaní optimisté s opačnými názory. To není známkou znalosti proti neznalosti, jako spíše toho, že USA jsou v situaci, kdy i malá, těžko předvídatelná změna jistým směrem může způsobit katastrofu nebo jí naopak může zabránit. V globalizovaném světě pozice i toho nejsilnějšího hráče není absolutní.
Deficity a bubliny
Statistiky však nejsou nejpříznivější. USA čelí už delší dobu dvojímu deficitu: vnitřnímu (rozpočtovému) a vnějšímu (obchodnímu). První dosahuje astronomických 319 miliard dolarů, což je nominálně zhruba polovina ruské ekonomiky. S 2,6 procenta HDP je to třetí nejvyšší schodek v poměru k HDP v americké historii.
Vypadá to, že si americká vláda moc nevěří a volí cestu populistického nakupování hlasů pomocí masívních vládních výdajů. Nahromaděný státní dluh (8200 miliard dolarů, 67 % HDP) se v případě krize může stát katalyzátorem propadu celé ekonomiky.
Spouštěcími mechanismy nedůvěry se mohou stát další bubliny na americkém trhu. Bublina se zprudka nafoukne vzduchem a její rozmach ji žene dál. Když je vzduchu mnoho a pevné hmoty naopak málo, praskne. Na burze to není jiné. Člověk či firma investující (financující, dodávající) do bublinového, tj. radikálně rostoucího trhu, propadá iluzi zbohatnutí a nepřizpůsobuje své výdaje svým reálným příjmům. V případě splasknutí bubliny se dostává do pasti platební neschopnosti.
Naposledy prudkým pádem cen a burzovních indexů praskla tzv. dot com bublina spočívající v přehnaných cenách firem informačních technologií a srazila na celém světě přehřáté burzy. O obdobné bublině, tentokráte v podobě boomu realitního trhu a hypoték, se spekuluje jak mezi velkými hráči na světovém trhu, tak i na úrovni vládních institucí. Opatření proti pádu trhu s nemovitostmi jsou pak spolu s bojem s inflací prioritou v poslední zprávě Bena Bernankeho, nového šéfa amerického Federálního systému rezerv (Fed).
Mimo bublin jsou zde další hrozby nestability. První je riziko tlaku na měnu vycházející z dolarů držených cizími státy. Tyto přijímají dolar jako základní měnu svých devizových rezerv. Ani ražení dolarů už není zcela jistým zdrojem příjmů. Čína, největší světový investor do amerického dolaru, naznačila možnost rozložení svých dolarových rezerv ve prospěch eura. Tlak na znehodnocení dolaru by pak byl neudržitelný.
Dalším palčivým problémem pro stabilitu měny je ropa. Venezuelský podplukovník Hugo Chávez a většina arabského světa nemají Ameriku, která je, slovy prezidenta George W. Bushe, na ropě téměř drogově závislá, právě v oblibě. O úsporách se sice mluví v národním plánu, ale při životním stylu založeném na spotřebě 15 litrů benzínu na 100 kilometrů a neexistenci alternativy k autu je ke konkrétním krokům stále daleko.
Růst na dluh
Ještě horší než vnitřní fiskální nerovnováha je ale ukazatel vnější zadluženosti. Ten začíná deficitem obchodní bilance, který v USA loni dosáhl rekordních 726 miliard dolarů. Obchodní bilance se odráží na neustálém propadu běžného účtu platební bilance, která je momentálně v deficitu 200 miliard dolarů. Jak se může takový deficit proměnit v krizi, by mohli vysvětlit představitelé zruinovaných firem v době argentinské, mexické, ruské, thajské nebo britské měnové krize.
Schodek vzniká proto, že Američané nakupují v cizině mnohem víc, než vyvážejí. Kupují průmyslové výrobky s nízkou přidanou hodnotou - například textil a suroviny, zejména pak ropu. Vyvážejí průmyslové výrobky s vysokou přidanou hodnotou - například letadla a služby. Pokud se deficit mezi nimi dlouhodobě rozevírá a nelze ho financovat například příjmem dividend ze zahraničí, nastupuje jeho financování pomocí půjček. To, jak víme z učebnic, je stěží dlouhodobě neudržitelné, pokud se zdroj problémů nezlepšuje. Ekonomiky na to v první řadě reagují změnou kursu měny, což však v případě USA nemusí být až tak účinný nástroj. Pokud je pád měny příliš strmý, může přijít měnová krize.
Lze ale pochybovat o tom, zda by i v případě USA mohl být případný zásah Mezinárodního měnového fondu účinným. Objem ekonomiky USA je totiž s argentinskou nesrovnatelný. O udržitelnosti takové nerovnováhy bez ekonomických otřesů pochybují i renomovaní analytici, jako jsou Maurice Obstfeld nebo již citovaný Kenneth Rogoff. Na druhé straně pak stojí skupina ekonomů reprezentující tzv. teorii Bretton Woods 2, podle které budou asijské země a zejména Čína ochotny dlouhodobě financovat americké deficity obchodní bilance. Nic jiného jim totiž z logiky věci nezbývá.
Problémem deficitu na běžném účtu je nejen dlouhodobá udržitelnost jeho financování, ale také náklady na přizpůsobování celé vnitřní ekonomiky na nové tržní podmínky. USA kompenzují obchodní deficit a s ním i tlak na znehodnocení dolaru přílivem dividend a zahraničního kapitálu. Rusko a arabské "petrostáty" stále masívně nakupují dolary, a tím brání zhodnocování své měny a kolapsu svých ostatních exportů. Dalšími investory do dolarových rezerv jsou východoasijské země, především Čína, která s devizovými zásobami ve výši 820 miliard dolarů předbíhá Japonsko.
Bohužel většina světových dluhů je uložena v dolarech. Svět tak drží ve svých aktivech měnových rezerv téměř tři tisíce miliard dolarů. Kromě toho drží ještě mnohem větší zásoby soukromých akcií, vládních cenných papírů a realit. Odhady mluví o zhruba 8000 miliardách. Pokud tito investoři dostanou strach a začnou se svých aktiv zbavovat, je pád dolaru nevyhnutelný.
Greenspanovo dědictví
Byla to Greenspanova politika nulových reálných úrokových sazeb, která vedla k eliminaci spoření, nárůstu investic, a tím k růstu jak reálných, tak portfoliových investic, a tedy i indexů akciových trhů. Dalším proinvestičním faktorem bylo zvýšení obrátkovosti (rychlosti otáčení peněz) v americké ekonomice, což je svými dopady podobné tištění nových peněz. Takto rostoucí trhy pak lákaly všechny světové investory k dolarovým investicím a za takové konstelace bylo snadné zaplatit deficit běžného účtu zvenčí. Otázkou je, nakolik je takové financování i v případě vzniku finanční krize kredibilní. Za dluhy se navíc platí úroky a dividendy. Ty začínají růst. Umíme generovat scénáře pádu kursu na 1,8 dolaru za euro a jeho následky na vnitřní americkou a světovou ekonomiku?
"Trvale" rostoucí firemní akcie se tedy spolu s dluhopisy staly vděčným cílem investorů a dnes nechybějí v portfoliu žádného petrolejového šejka. Amerika za reálné zboží vydává zelené papírky a své případné dluhy hradí tištěním dalších. Ražebné, jako rozdíl mezi náklady na tisk peněz a jejich směnnou hodnotou, je pak po jejich vývozu do světa zdrojem krytí vnějšího deficitu.
Amerika totiž se světem a se svými věřiteli hraje tzv. Ponziho hru, které se u nás lidově říká letadlo. Neslibuje sice jistotu desetinásobku, nýbrž výnosy vládních a podnikových cenných papírů ve výši 4,6 a 5,5 procenta. Pro srovnání: bondy EU nesou v průměru pouhých 2,6 procenta.
Strategie letadla je racionální tehdy, pokud hra může pokračovat donekonečna. Co se však stane, když trhy ztratí důvěru ve "věčný" růst? Šejkové a oligarchové začnou vracet své cenné papíry a budou požadovat platbu ve stabilnější měně. Ne každý je natolik zodpovědný jako centrální banky, které vědí, že každý takový pokus by jim způsobil ještě větší ztráty. Obavy a zprvu menší přesuny z dolarů na jiné měny totiž vedou k poklesu dolaru, což vyděsí další investory a spustí spirálu propadů.
Too big to fail?
Je zde však zásadní rozdíl přesahující standardní ekonomickou úvahu. Americká vláda se na rozdíl od argentinské může rozhodnout neplatit dluhy a věřitelům se smát (jakkoli je taková představa absurdní). Mocenská pozice USA je dost silná na to, aby si tento postup mohla dovolit. Pád americké ekonomiky si nepřeje nikdo mocný včetně hlavních rivalů. Pád obra by totiž otřásl všemi, kdo stojí okolo, a pravděpodobně by přinesl druhou Velkou hospodářskou krizi.
Za americkou prosperitou a sebedůvěrou tak nestojí nic pevnějšího než rčení "too big to fail" (příliš velký, aby padl). Ani američtí věřitelé nemohou nechat padnout USA. Jsou už totiž do "letadla" zataženi. I pokud by se vláda Spojených států rozhodla platit své závazky (což není jisté), hodnota jejich dolarových investic převedených do domácí měny by byla v případě znehodnocení dolaru příliš nízká. Toto je tedy to tajemství překvapivé věrnosti japonských dolarových rezerv. Nyní přichází rostoucí Čína, která pro své investiční chování může mít ale neekonomické důvody. A s Čínou přichází nejistota.
Ameriku dnes drží nad vodou neexistence vůle jiného státu nebo uskupení aspirovat na pozici světového lídra a hospodáře světových aktiv. EU je příliš strukturálně zkostnatělá, Japonsko se dosud nedostalo z krize a Čína opatrně vyčkává. Jakékoli přistrčení Ameriky na okraj propasti může přinést výše popsanou krizi. A opět hra letadlo - zásadním faktorem udržitelnosti hry nejsou podmínky v zemi dlužníka (USA), ale vývoj situace v zemích věřitelů. Zde jsou momentálně klíčovými hráči rychle rostoucí ekonomiky Číny, Ruska, ropných magnátů a nových industriálních zemí.
Nezapomínejme, že světová ekonomika nyní roste zhruba o polovinu rychleji než USA. S uzdravujícími se Japonskem a Německem, u nichž se očekává až 4% růst, a s nadále rostoucí cenou energií se relativní postavení USA v takové hře zhoršuje, čímž klesá i důvěra v to, že si udrží svůj růst na dluh.
Je pravdou, že síla ekonomiky USA spočívá ve velice dynamickém soukromém podnikovém sektoru, kde podnikatelské klima, pracovní disciplína a postavení výzkumu a rozvoje jsou stále jedny z nejlepších na světě, jak to vyplývá jednotně téměř ze všech studií konkurenceschopnosti. Například podle výzkumu švýcarské IDM je pořadí ekonomického klimatu následující: 1. USA; 2. Hong-kong; 3. Singapur; 4. Island; 5. Kanada; 6. Finsko.
Nicméně ve všech moderních ekonomikách je síla státních intervencí a institucionálních omezení velice silným faktorem rozvoje. Například podle Indexu ekonomické svobody jsou USA až na 10. místě na světě a před nimi stojí šest evropských zemí. Státní finance se v USA přímo podílejí plnou jednou třetinou na HDP. Jejich nepřímý vliv je ještě mnohem silnější.
Hospodářství USA, částečně díky svému nenadálému postavení bezkonkurenční světové velmoci, se dostalo do situace, kdy její ekonomické subjekty stojí před nutností provést hluboké změny ve svém chování. Pokračování v jejich velice úspěšném minulém období už totiž nelze podporovat předchozími prostředky. Ekonomika se nyní po zvýšení úrokových sazeb začala zabývat novou situací, nicméně procesy strategických změn budou muset být mnohem intenzívnější. V každém případě se pozice mnoha segmentů světové ekonomiky, včetně té české, bude měnit. To znamená otevírání nových možností na jedné straně, zároveň s jejich uzavíráním pro mnohé jiné. Ekonomickou nirvánu však definitivně nelze zaručit.
Autor je analytikem Penta Investments
