Repo sazba musí ještě klesnout

Politika daňových odpisů brzdí restrukturalizaci

Repo sazba musí ještě klesnout

* Různí se názory na to, zda je měnová politika expanzívní, neutrální nebo restriktivní. Porovnání makroekonomických veličin ovšem jasně hovoří o restrikci.
Pro restriktivitu či expanzivitu vypovídá řada hledisek. Pro určení skutečné povahy měnové politiky se nabízí použít jednoduché kritérium. To za základní relaci považuje porovnání výše 14denní repo sazby, kterou ČNB hlavně ovlivňuje měnovou situaci, s meziroční změnou indexu spotřebitelských cen (inflaci). Z porovnání průběhu repo sazby a inflace od ledna 1998 do letošního června je patrné, že v období vysoké inflace počátkem loňského roku byl jen minimální rozdíl (nižší než 2 % p. a.) mezi repo sazbou a inflací. Z tohoto hlediska lze měnovou politiku počátku roku 1998 považovat za expanzívní přesto, že výše repo sazby byla vysoká. Udržení inflace v tomto období, resp. její následný pokles, lze tedy přičíst především vnějším vlivům - poklesu cen ropy a nárůstu kursu koruny.
Od května 1998 začala inflace prudce klesat, a přes to, že byl tento vývoj v té době předpovídán, došlo k poklesu repo sazby opožděně a v nedostatečné míře. V průběhu června až září 1998 tak výrazně vzrostl rozdíl mezi repo sazbou a inflací, a to až na 5 % p. a. Tato úroveň se přibližně držela do března letošního roku, s krátkým snížením v listopadu a prosinci 1998. Od dubna 1999 se začíná rozdíl mezi repo sazbou a inflací mírně snižovat.

Průmyslová výroba, repo sazba a inflace

Můžeme si položit otázku, zda existují souvislosti mezi velikostí průmyslové výroby a výší repo sazby a inflace. Pro odpověď je vhodné porovnat rozdíl repo sazby a inflace a meziroční změnu průmyslové výroby. Z porovnání je patrná záporná korelace mezi rozdílem repo sazby od inflace a meziroční změnou průmyslové výroby.
Z porovnání lze usoudit, že existuje výrazná záporná korelace mezi rozdílem repo sazby a inflace a meziroční změnou průmyslové výroby, přičemž zvýšení rozdílu o 1 % odpovídá snížení průmyslové výroby přibližně o 5 %. Dále lze ze srovnání usoudit, že k nulové meziroční změně průmyslové výroby dojde při snížení rozdílu na přibližně 3,5 %.

Silná restrikce

Na základě provedeného rozboru je vhodné považovat současný rozdíl repo sazby a inflace za silně restriktivní. Změnu na mírně restriktivní lze očekávat až při snížení rozdílu pod 3,5 %. Za neutrální lze považovat rozdíl 2 až 3 %, kterému odpovídá meziroční zvýšení průmyslové výroby 2,5 až 7,5 %. Při zachování současné inflace, tj. 2,5 %, by k dosažení neutrální měnové politiky došlo při snížení repo sazby na 4,5 až 5,5 %, tj. přinejmenším o 1 %.

Daňové odpisy

Při posuzování vztahu inflace a průmyslové výroby, resp. hospodářského růstu, jsou obvykle uvažována pouze makroekonomická hlediska a opomíjeny mikroekonomické vazby. Vliv výše daňových odpisů na průmyslovou výrobu v závislosti na inflaci je příkladem vlivu mikroekonomických podmínek na souvislost mezi inflací a hospodářským růstem. Výší daňových odpisů je myšlena výše odpisů investičního majetku započítávaná do daňových nákladů.
Výše odpisů pro započtení do daňově uznatelných nákladů se vypočítává jako určitý podíl pořizovacích nákladů ve jmenovité výši, tj. bez započtení vlivu změny inflace od roku pořízení do roku, pro nějž se uplatňují odpisy. Tento postup má dva významné důsledky:
Výdaje vynaložené na pořízení investice se mohou zahrnout do daňově uznatelných nákladů jen z části, zbytek je nutno vynaložit ze zdaněných zdrojů. Pro investici pořízenou v roce 1990 s osmiletou odpisovou dobou to znamená přibližně poměr 1:1. Investic, které jsou natolik produktivní, aby se vyplatily i při jejich pořízení z 50 % ze zdaněných prostředků, je jen málo. Tento účinek daňových odpisů je zřejmě hlavní příčinou pomalé restrukturalizace podniků.
Vzhledem k tomu, že podniky dosahující při současné podobě daňových odpisů zisku musejí odevzdávat výrazně vyšší daň, než odpovídá jejich reálným ekonomickým poměrům, nezůstávají jim zdroje ani na prostou reprodukci. Vzhledem k tomu, že reálná výše odpisů je přibližně 2 až 2,5násobek jmenovitých odpisů, daňový základ je tak přibližně o výši odpisů vyšší, než odpovídá reálným ekonomickým poměrům. Tímto mechanismem byly podniky, hlavně v prvé polovině 90. let, odkapitalizovány.

Překážky růstu

Vliv zákona o dani z příjmů znemožňuje, pokud platí v současné podobě, tj. nejsou odpisy indexovány, dosahovat znatelného a přitom dlouhodobě udržitelného hospodářského růstu, pokud inflace převýší úroveň přes 2 až 3 %.
Pokud nedojde ke změně zákona o dani z příjmu tak, aby byly odpisy valorizovány, je nutné pro dosažení rozumného hospodářského růstu udržovat čistou inflaci do 3 %. Pro vytvoření přijatelných finančních podmínek pro průmyslovou výrobu je na druhou stranu nutné docílit rozdílu repo sazby od inflace nižší než 3,5 %, lépe mezi 2 a 3 %. Z těchto dvou požadavků plyne, při malém rozdílu mezi inflací a čistou inflací, že repo sazba by se měla pohybovat mezi 5 a 6 %.

Predikce

Z předpokladu, že měsíční inflace dosáhne v červnu 0,1 %, v červenci +1,2 %, v srpnu +0,2 % a repo sazba by zůstala od 25. června do konce srpna ve výši 6,5 %, vychází zvyšování rozdílu mezi repo sazbou a inflací (meziroční) v červnu a červenci a s návratem v srpnu na červnovou úroveň. Ze zjištěné záporné korelace mezi rozdílem repo sazby od inflace a meziroční změnou průmyslové výroby vyplývá i předpověď vývoje průmyslové výroby v následujících měsících: Nebude-li dále snížena repo sazba, dojde v červnu a zejména v červenci, resp. došlo, opět ke zvětšení propadu průmyslové výroby v meziročním srovnání.

Zbyněk Neumann,
finanční analytik