Budoucí obchody snižují kursová rizika

Otevírá se možnost ukládání volných finančních prostředků v zahraniční měně

Budoucí obchody snižují kursová rizika

Výše domácích úrokových sazeb je diskutovaným tématem mnoha politiků. Méně se však hovoří o komparaci domácích sazeb se zahraničními.
Vztah mezi domácími a zahraničními úroky prošel významnými změnami, které ovlivňují vývoj české ekonomiky. V posledních měsících se nejen snížilo rozpětí mezi korunovými a západoevropskými sazbami, ale sblížil se i jejich pohyb. Na druhou stranu korunové sazby reagují umírněněji na výkyvy v sazbách rozvojových ekonomik.
Největší změny na domácím trhu zaznamenaly krátkodobé sazby, čímž způsobily změnu tvaru výnosové křivky. Ještě před rokem byly pětileté sazby o více než 2 % nižší než šestiměsíční. Dnes je tomu téměř naopak. I v západní Evropě a USA však došlo k pohybu sazeb na základě vývoje ekonomik. Graf ukazuje aktuální výši (ke konci září) korunových, eurových a dolarových swapových sazeb. Právě swapové sazby se pro porovnání úrokových sazeb jeví jako nejvhodnější vzhledem k jejich shodným charakteristikám a snadné dostupnosti.
Korunová swapová křivka neroste po celé uvedené období. Má vrchol pro sazby dlouhé kolem pěti let. Při přepočtu na roční forwardové sazby je zřejmé, že nejvyšší úroveň úrokových sazeb se však očekává na rok 2000 a 2001. Tato očekávání vycházejí především z termínu příprav vstupu ČR do EU. Ačkoli pravděpodobnost, že tento termín bude splněn, není zdaleka stoprocentní, dlouhodobé cíle vlády nahrávají danému očekávání. Do roku 2002 by např. měla být odstraněna současná regulace nájemného (asi ne úplně, protože se počítá se zavedením nového systému jeho určování). Rovněž předpoklady o vývoji ekonomického růstu nasvědčují, že růst domácí poptávky a HDP by v nejbližších letech měly tvořit podmínky pro rychlejší růst inflace, a tedy i úrokových sazeb v porovnání s letoškem. "Podivný" tvar swapové křivky má tedy své reálné opodstatnění.
V EMU a USA swapová křivka roste v celém kotovaném období (i když to není zcela pravidlem ani ve vyspělých zemích). Ačkoli je tvar dolarové a eurové křivky podobný (jak je vidět z grafu), mají obě jiný sklon. Ze sklonu vyplývá, že očekávaný úrokový diferenciál mezi eurovými a dolarovými instrumenty se v čase změní. Rovněž můžeme zjistit, že vývoj úrokového diferenciálu mezi korunovými, eurovými a dolarovými sazbami bude zřejmě odlišný. Tabulka odvozených forwardových sazeb dokonce naznačuje, že by během několika let mohlo dojít ke srovnání ročních sazeb na obou kontinentech.
Swapové sazby rovněž vyjadřují očekávání, že postupně dojde ke snížení úrokového diferenciálu mezi domácími a evropskými sazbami - a to i přes to, že existují předpoklady mírného růstu úrokových sazeb na domácí půdě v nejbližších letech. K přibližování se výši úrokových sazeb v EMU nebude ČR pravděpodobně nutně potřebovat další úpravy sazeb ČNB směrem dolů. Rozdíl mezi dolarovými a korunovými sazbami se může během následujících let i zvýšit.
Současný úrokový diferenciál mezi jednoletými swapovými sazbami (korunové vůči eurovým) činí 3,6 %, mezi delšími (např. pětiletými) je již 3 % a mezi desetiletými pouze 2,2 %. Avšak český subjekt na zahraničním trhu nedostane o 2 až 4 % nižší úrokové sazby, protože kredibilita státu a jeho rating neodpovídají standardním ratingům významných evropských subjektů. Nedávno plánovaný sedmiletý dluhopis státu, který měl být emitován v euru a umístěn na Lucemburské burze, byl plánován s kupónem ve výši zhruba 1,1 - 1,2 % nad výnosovou křivkou evropských euro státních dluhopisů. Tento kupón by znamenal rozdíl necelá 2 % oproti fiktivnímu stejně dlouhému dluhopisu vydanému v Kč. Za úsporu dvou procent na kupónu ročně však emitent postupuje riziko pohybu směnného kursu koruny k euru. Depreciace koruny o více než dvě procenta ročně by znamenala vyšší náklady na emisi na zahraničním trhu. Zajištění rizika by vydání emise českých subjektů na zahraničním trhu značně prodražilo. Druhá varianta, přijmutí měnového rizika, je značně spekulativní a nyní poměrně odvážná. Na základě historických zkušeností sice můžeme říci, že nelze vysledovat dlouhodobější trend vyšší depreciace koruny, a to i přes to, že stabilita měny již nepatří mezi hlavní pilíře transformace ekonomiky.
Z fundamentálního hlediska však bude pro další vývoj koruny zásadní příliv zahraničních investic do ČR. Na základě hospodářského potenciálu země je koruna spíše nadhodnocená. Připravovaná privatizace bank a strategických společností bude působit směrem k posílení koruny, naopak prohlubování schodku státního rozpočtu, rostoucí zadlužení a pomalá příprava na vstup do EU jsou faktory působící opačně. Vzhledem k očekávanému makroekonomickému vývoji a rizikům, před kterými ČR stojí, není však depreciace koruny ve výši 10 až 15 % během následujících sedmi let vůbec vyloučená.
Možnost financování na zahraničních trzích tak zůstává prakticky otevřená především pro subjekty, kteří exportují na evropský trh, nebo mají jinak zajištěný tok financí v euru. Otevírá se však možnost ukládání volných finančních prostředků domácích subjektů v zahraniční měně.
Anna Dvořáková, Česká spořitelna
Odvozené roční forwardové sazby (%)
konec 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
ČR 7,0 8,3 8,3 8,1 7,9 7,7 7,6 7,5 7,5
EMU 3,7 4,6 5,3 5,7 5,9 6,3 6,8 6,8 6,7
USA 6,2 6,5 6,8 6,9 7,0 7,1 7,3 7,2 7,3