Mají deriváty šanci?

Mají deriváty šanci?

Tento článek nemá být polemikou o tom, jestli jsou deriváty dobré nebo špatné a jestli je potřebujeme. Vycházím z toho, že rozhodnutí o tom, že na burze se má obchodovat s deriváty, padlo, že tento trh chceme a chceme, aby dobře fungoval. Mým cílem je nastínit některé problémy, které, pokud nebudou řešeny, odsoudí trh s deriváty v České republice k nezdaru ještě dřív, než vůbec vznikne. Podotýkám, že pro účely tohoto článku pod deriváty rozumím opce a futures, kde podkladovým aktivem jsou akciové indexy či jednotlivé akcie.
V poslední době, zhruba poslední rok, se hodně mluví o aktivitách Burzy cenných papírů Praha v souvislosti s její přípravou na obchodování s deriváty. Odhad začátku obchodování se klade většinou do letních měsíců letošního roku. Jako limitující faktor je uváděna technická připravenost burzy pro zvládnutí obchodování. To je ale špatný přístup. Být technicky připraven, tj. "vyrobit", by dnes již neměl být problém. Problémem podniků i burzy dnes je "prodat". A "prodává" někdo myšlenku derivátů? Odpověď zní: Nikoliv!
Co jsou tedy limitující problémy rozvoje trhu s deriváty?
1. Daně
S výjimkou opčního listu, ke kterému se vrátíme později, nejsou opce či futures cennými papíry, jsou to kontrakty. Z toho vyplývá, že zisk z nich není osvobozen od daně z příjmu ani v případě prodeje fyzickou osobou po šesti měsících od nabytí, tak jak je tomu u cenných papírů. To je první významné daňové znevýhodnění. Dalším problémem je účtování a zdaňování opční prémie. Podle současných pravidel je opční prémie časově rozlišitelným nákladem, resp. výnosem, a rozpouští se rovnoměrně do nákladů (výnosů) po dobu životnosti opce. Vypisovatel, tj. prodávající opce se může ocitnout ve velice nepříjemné situaci. Vypíše například pětiletou cal opci na index PX 50, zinkasuje opční prémii a tu rozpustí rovnoměrně po dobu pěti let do výnosů. Z těchto výnosů platí daně. Trh však jde proti němu, index stoupá a jeho závazek se zvyšuje. Po pěti letech opce skončí v penězích a vypisovatel opce zaplatí protistraně rozdíl mezi realizační cenou opce a aktuální hodnotou PX 50. Tento rozdíl bude větší než opční prémie, kterou zinkasoval. Utrpí tedy ztrátu. Neznám přitom nic, co by bolelo víc, jako být ve ztrátě a platit přitom daně! Dostatečným důvodem ke změně těchto nelogických pravidel by mohlo být i to, že rozvaha vypisovatele nezobrazuje věrně jeho majetek a finanční situaci. Jelikož svůj závazek rovnoměrně rozpouští bez ohledu na to, co se děje s cenou opce nebo jejího podkladového instrumentu, jeho rozvaha bude vypadat naprosto v pořádku, i když ve skutečnosti ho využití opce protistranou může smést z povrchu zemského.
Zpátky k opčnímu listu: Podle obchodního zákoníku je to cenný papír. Zdá se, že problémy uvedené výše se ho netýkají. Bohužel není tomu tak. Podle vyjádření kompetentních úředníků na Ministerstvu financí pro účely zdaňování opční list je považován za opci, tedy kontrakt, a nikoliv za cenný papír. Kruh se uzavírá, není úniku.
Je pravděpodobné, že pokus o změnu dosavadního daňového režimu narazí na tuhý odpor úředníků. Budou mít dva hlavní argumenty: státní rozpočet a daňové úniky. Podívejme se tedy blíže na tyto námitky. Dovoluji si říci, že daňovým zrovnoprávněním s cennými papíry státní rozpočet nepřijde k žádné újmě. Příjem daní z tohoto zdroje bude jako podíl na celkovém příjmu úplně zanedbatelný. Mimo to v případě zachování současného režimu nikdo s deriváty obchodovat nebude, a tedy stejně nebude co vybírat. Možná vážnějším argumentem jsou daňové úniky v případě uznání opční prémie jako daňového nákladu. Dovoluji si tvrdit, že pokud v případě opcí, kde podkladovým aktivem jsou veřejně obchodovatelné akcie, koše akcií či indexy, bude opční prémie uznána jako daňový náklad, daňový únik nehrozí. Je totiž možné velice spolehlivě zjistit, co je "přiměřená" výška opční prémie. Pro připravovanou komisi pro cenné papíry by kontrola přiměřenosti opční prémie neměla představovat žádný problém. Možnost daňových úniků reálně hrozí pouze u neveřejných emisí.
Pro úplnost nutno říci, že dva renomovaní daňoví poradci, se kterými jsem otázku opční prémie konzultoval, měli naprosto opačný názor. Jistě by neškodilo, kdyby Ministerstvo financí vydalo k této oblasti jasné stanovisko. Nic totiž není pro kapitálové trhy horší nežli právní nejistota.
2. Legislativa a regulace
Pravidla pro vydávání licencí obchodníkům s cennými papíry pro obchodování s deriváty nebyla dosud, tj. zhruba pět měsíců před proklamovaným začátkem obchodování, vydána. Dá se přitom očekávat, že na obchodníky budou kladeny dosti přísné požadavky, co se týče kapitálového vybavení a kapitálové přiměřenosti, ale i personálního a technického vybavení. Pokud mají být obchodníci na nové požadavky včas připraveni, je nejvyšší čas pro jejich zveřejnění. Zatím ale není ani jasné, co budou upravovat všeobecné podmínky pro obchodování s deriváty, jestli vůbec budou, a co bude vyžadovat od svých členů burza.
Pravděpodobně významnějším problémem je definice opčních listů, ke kterým se na tomto místě znovu vracíme. Opční listy zákon o cenných papírech nezná, jsou definovány pouze v obchodním zákoníku. To by snad nebyl takový problém, problémem je, že podle obchodního zákoníku je mohou vydávat pouze akciové společnosti - emitenti cenných papírů. Jinými slovy opční listy na akcie ČEZ může vydávat jenom ČEZ. Opční listy podle našeho právního řádu tedy nejsou warranty, tak jak jsou chápány ve světě, tj. cenné papíry, nositelé opce. Nezbývá než zavést warrant do našeho právního řádu, samozřejmě nejlépe v zákoně o cenných papírech. Emitenty warrantů by měly být specializované instituce - investiční banky a "derivátové domy", které je ve světě vydávají na základě poptávky svých klientů. Pro vysvětlení: Warrant se může vztahovat i na existující, nikoliv pouze na novou emisi, a proto není důvod, aby je nemohl vydat i jiný subjekt něž sám emitent podkladových cenných papírů.
3. Likvidita
Zamysleme se teď na tím, kdo vlastně bude na trhu s deriváty obchodovat a co bude nebo mělo by být hnacím motorem obchodování. Prvním motivem pro obchodování je spekulace. Bude ale někdo ochoten vypsat opci, pokud kromě ztráty mu hrozí, že ji navíc zaplatí z čistého zisku? Nebo budou spekulovat fyzické osoby, které jsou při investování do derivátů daňově znevýhodněny? Dovolím si o tom pochybovat. Druhým motivem je arbitráž. To je jistě lákavé zejména pro sofistikované investory. Je tady ale jeden háček. Aby spotový trh a trh s deriváty byl propojen, je nutné mít možnost arbitráž opravdu zrealizovat, např. uskutečnit "krátký prodej" podkladových akcií. Jelikož u nás neexistuje systém půjčování cenných papírů, toto není možné. Ceny derivátů budou tedy odtrženy od spotového trhu a např. základní vzorec pro futures nebude platit. Třetím motivem je zajišťování. Je výhodné zajistit se proti riziku vyplývajícímu např. z opcí nákupem futures místo podkladových akcií vzhledem k tomu, že transakční náklady pro obchodování s futures jsou obecně nižší než u obchodování s akciemi. Vzhledem k výše uvedenému odtržení futures od spot trhu však tento způsob zajištění nebude možný. Bude tedy kursovní lístek opcí a futures den co den zíti prázdnými políčky? Za současné situace je to velice pravděpodobné.
4. Nekoncepčnost
Problém, který podle mého názoru stojí na počátku všech výše uvedených potíží, je celková nekoncepčnost přípravy obchodování s deriváty. Podle mých znalostí neexistuje žádný orgán nebo osoba, která by se touto problematikou komplexně zabývala a která by byla zainteresována a odpovědna za zdárný rozjezd derivátů. Ministerští úředníci v tichosti připravují pravidla, jejich kolegové z jiného oddělení řeší daně, ti z třetího oddělení připravují účetní osnovu. Burza pracuje na technickém zabezpečení obchodování. Jistě všichni si po nějakém čase budou moci zaškrtnout své políčko - splněno. Vše bude připraveno pro slavnostní spuštění.
Kdo by tedy mohl být oním orgánem, který by měl mít deriváty na starosti? Kdo by měl být nejvíc zainteresován na úspěšném rozjezdu? Napadá mě pouze BCPP. Ta se však v současnosti soustřeďuje pouze na zabezpečení technických podmínek obchodování. Neřeší daňové, legislativní a účetní otázky. Nevychovává své členy a investory k lepšímu pochopení derivátů. Snad začne po začátku obchodování. To je ale pozdě! Výše uvedené problémy musí být řešeny už teď! Nemůžeme se tvářit, že všechno běží skvěle a máme spoustu času. Trh, na kterém nebude nikdo obchodovat, bude neúspěchem a mnozí se možná začnou ptát, jestli máme tento trh, jenom abychom jsme se jím mohli chlubit a jestli by nebylo lepší ho zrušit, když vlastně o něj nikdo nejeví zájem!
Neodpustím si ještě jednu poznámku. Index PX 50 v současné době je nevhodný jako podkladové aktivum. Jeho váhy jsou proměnlivé a je nereplikovatelný košem akcií. To omezuje jak možnost zajištění, tak arbitráže jako motivů k obchodování. Doporučuji, aby se tím příslušné burzovní výbory a Burzovní komora začaly zabývat.
5. Návrh řešení
Návrh řešení je velice prostý: odstranit překážky a bariéry bránící rozvoji obchodování s deriváty. To znamená zejména:
a) Burza by měla neprodleně analyzovat současný stav, navrhnout řešení, intenzívně komunikovat s Ministerstvem financí a dalšími příslušnými orgány, informovat své členy a investorskou veřejnost.
b) Novelizovat zákon o cenných papírech, definovat warrant jako nositele opce - cenný papír, který mohou kromě "emitentů" emitovat i specializované instituce, jako banky a derivátové domy.
c) Účtovat a zdaňovat opci jako cenný papír. V rozvaze ji považovat za aktivum, které bude přeceňováno na základě tržních cen. Opční prémii rozpustit do nákladů (výnosů) v okamžiku realizace nebo vypršení opce.
d) Zintenzívnit osvětu mezi investorskou veřejností týkající se derivátů. Vychovávat investory k lepšímu pochopení derivátů a možnosti jejich využití.
Účelem tohoto článku nebylo kritizovat, ale poukázat na některé problémy a navrhnout jejich řešení. V případě, že uvedené problémy nebudou řešeny, nevidím vyhlídky tohoto trhu v České republice příliš růžově. Konkurence je veliká. Například Rakouská termínová a opční burza (ÖTOB) vyvinula rodinu středoevropských indexů CECE a všemožně podporuje vydávání instrumentů odvozených z těchto indexů. Obchodování se standardizovanými kontrakty na tyto indexy má začít již 20. března tohoto roku. Nebude rovněž problémem emitovat warranty na ČEZ na ÖTOB a nabídnout je českým či zahraničním investorům. Takže je nejvyšší čas začít tvrdě pracovat.
Vladimír Hoffmann, Delta Securities