Elektrárny Opatovice se zaměřují na růst cestou akvizicí

ANALÝZA

Elektrárny Opatovice se zaměřují na růst cestou akvizicí

Tato analýza se v číselných údajích opírá o hospodářské výsledky společnosti v letech 1993 až 1995 a o předběžné, neauditované výsledky za rok 1996.

Produkt a postavení na trhu

Hlavními činnostmi Elektráren Opatovice (EOP), a. s., jsou výroba, přenos a prodej elektřiny a tepla. Společnost je po dominantním ČEZ největším tuzemským výrobcem elektřiny. Na výrobě elektřiny v ČR se podílí asi třemi procenty. V roce 1996 společnost dodala 1728 GWh elektrické energie, což je proti roku 1995 nárůst o 23 %. Společnost dále dodala v loňském roce 6130 TJ tepla, což proti roku předcházejícímu představuje zvýšení o 13 %.
Tržby za prodej elektřiny a tepla představují více než 95 % celkových výnosů. Z toho tržby za elektřinu tvoří zhruba 75 % celkových tržeb.
Výrobou elektřiny společnost uspokojuje asi 1/3 její spotřeby ve východočeském regionu a dodávkou tepla více než 53 000 bytů a kolem 270 podniků a firem v Hradci Králové, Pardubicích, Chrudimi, Lázních Bohdaneč a obcích Čeperka a Opatovice. Ekonomická vzdálenost, do které lze teplo dodávat, je limitována, proto je působnost EOP omezená jen na tato místa. Teplo je dodáváno ve formě horké vody nebo páry soustavou centralizovaného zásobování teplem. Podíl dodávek tepla pro obyvatelstvo dosahuje přibližně 50 % z celkového objemu. Elektřina je dodávána přímo do sítí Východočeské energetiky. Oba produkty jsou vyráběny v technologické provázanosti. Kombinovaná výroba tak umožňuje lépe využít fyzikální charakteristiky přeměny energie. Účinnost zdroje EOP na dodávky elektřiny a tepla má v čase stoupající tendenci, v současnosti přesahuje 50 % a je tak lepší než účinnost nejmodernější kondenzační elektrárny.

Finanční analýza

EOP jsou finančně silnou společností. V roce 1996 dosáhly čistého zisku 520 mil. Kč. Do dalších let management nepočítá s propadem čistého zisku pod 500 mil. Kč.
1. Zadluženost
Společnost za poslední dva roky výrazně zvýšila své zadlužení. Zatímco například v roce 1994 bylo 79 % celkových aktiv financováno vlastním jměním, v roce následujícím to bylo již 68 % a vloni tento ukazatel poklesl přibližně na 48 %. Hlavním důvodem zvýšení podílu cizích zdrojů v pasívech jsou mohutné akvizice, které společnost provedla v loňském roce a které je třeba hodnotit pozitivně. Tato položka se zásadní měrou podílí na více než dvojnásobném meziročním zvýšení stálých aktiv. Dalším důvodem zvýšení zadluženosti je čerpání krátkodobých bankovních úvěrů a zvýšení zůstatku odložených plateb dodavateli odsíření. Podíl cizích zdrojů v pasívech společnosti bude kulminovat v letošním roce. Dlouhodobě by se však tento poměr měl pohybovat nad 50 %.
O tom, že ekologické investice představují pro společnost značnou finanční zátěž, svědčí fakt, že náklady na odsíření se pohybují kolem 1,5 mld. Kč, spolu s dalšími ekologickými investicemi přibližně 2 mld. Kč. EOP tak, v případě, že nedojde k výraznějšímu zdržení v procesu odsiřování, v předstihu splní zákonem stanovenou normu přípustných emisních limitů, které začnou platit 1. ledna 1999. Přes výše uvedené zvýšení úvěrového zatížení však nepředpokládáme, že by mohlo dojít k ohrožení finanční stability firmy. Například ukazatel úrokového krytí činil v roce 1995 21,7, vloni 10,3. Také ukazatel poměru operativního cash-flow k průměrnému stavu celkových závazků, který má pro finančně zdravou firmu nabývat hodnot větších než 20 %, dosahuje pro rok 1996 úrovně asi 30 procent.
2. Likvidita
V kategorii likvidity došlo meziročně v výraznému poklesu v letech 1994 - 1995, kdy běžná likvidita poklesla téměř čtyřikrát z 10,5 na 2,7, pohotová likvidita poklesla z 9,6 na 2,4. Hlavním důvodem tohoto poklesu je čerpání krátkodobých bankovních úvěrů, které vzrostly z nuly v roce 1994 na 450 mil. v roce 1995. Důvodem jsou již uvedené ekologické investice. Za loňský rok byl propad ještě výraznější. Pokles je způsoben profinancováním akvizic, které společnost provedla v loňském roce. Pro další vývoj likvidity společnosti je důležité, že v průběhu roku plánuje vydání obligací, které by měly transformovat strukturu cizích zdrojů ve prospěch dlouhodobých a také snížit průměrné úrokové náklady.
3. Ziskovost
Co se ziskovosti týče, patří EOP k nejlepším podnikům obchodovaným na burze. Hrubá zisková marže se drží v posledních letech zhruba na stejné úrovni: 41,8 % v roce 1993, 37,9 % v roce 1995. V roce 1996 došlo k jejímu poklesu, a to na úroveň 29,9 %. Uvážíme-li problémy, které všem subjektům operujícím v oboru se státní cenovou regulací deformace cen způsobuje, jde o úctyhodné číslo. Hrubá zisková marže ČEZ například byla v roce 1995 33,9 %, avšak průměrná hrubá zisková marže REAS byla asi 7,5 %, u tepláren se tento průměr pohyboval výrazně pod 20 %.
V případě rentability celkového kapitálu (ROA) je propad v letech 1993 - 1995 u EOP výraznější. Zatímco v roce 1993 tento ukazatel dosahoval 41,4 %, v roce 1995 to bylo 18,4 %. ROA je ovlivněna ziskovou marží a obratem celkových aktiv. Jestliže zisková marže v uvedených letech poklesla nepatrně, celkové snížení ROA musí jít hlavně na vrub poklesu obratovosti aktiv. Skutečně obrat aktiv v průběhu těchto dvou let klesl více než dvakrát (0,99 v roce 1993, 0,48 v roce 1995). Tento pokles obratovosti je způsoben odpovídajícím zvýšením bilanční sumy (2,4 mld. v roce 1993, 4,8 mld. v roce 1995). Bohužel zvýšení bilanční sumy je značně ovlivněno zmíněnými ekologickými investicemi, resp. postupným zprovozňováním ekologických, tedy neproduktivních, staveb. Uvážíme-li uvedený dynamický růst aktiv společnosti, je pochopitelné, že jejich hodnota roste rychleji než tržby. Podle dostupných informací by ROA za rok 1996 měla činit 10,2 %. Je však nutné poznamenat, že na tomto výrazném poklesu se drtivou měrou podílí meziroční zdvojnásobení bilanční sumy, které můžeme připsat na vrub akviziční politiky společnosti. Pro ilustraci ROA u ČEZ za rok 1995 činila 12,4 %.
Podobný vývoj můžeme sledovat i u výnosnosti vlastního kapitálu (ROE), která poklesla z 26 % v roce 1993 na 16,6 % v roce 1995. Za rok minulý se tento ukazatel předpokládá na úrovni 14,8 %. Popsaný pokles lze zdůvodnit následovně. Rentabilita vlastního kapitálu je ovlivněna těmito složkami: Čistou ziskovou marží (ta v čase klesá), obratem celkových aktiv (klesá velmi výrazně) a poměrem celkových aktiv k výši vlastnímu jmění (ten součinu také nepomůže, neboť výrazný nárůst bilanční sumy je doprovázen nárůstem vlastního jmění.). V roce 1996 však hodnota posledně jmenovaného poměru do ukazatele zasáhla výrazně (viz výše) a způsobila tak, že výnosnost vlastního kapitálu převýšila výnosnost celkových aktiv. Hodnota ROE společnosti byla v roce 1995 v oboru nejvyšší. Opět pro srovnání, ČEZ v témže roce vykázal výnosnost 8,9 %.
Velice názorný je vývoj zisku na akcii (EPS). Opět nezbývá než konstatovat, že propad v roce 1994 byl způsoben nastartováním programu ekologizace. Zvýšení EPS v roce 1995 dokazuje, že se společnost dokázala s touto skutečností vyrovnat stejně jako v roce následujícím s vysokými akvizicemi.

Tržní ukazatele

EOP patří k investorsky nejzajímavějším společnostem obchodovaným na burze. Je součástí indexu PX-50, její akcie v loňské roce patřily k nejobchodovanějším nejen v odvětví, nýbrž i v rámci celého trhu. V průběhu minulého roku bylo při průměrném objemu obchodu 746 tisíc Kč denně převedeno 203 % základního jmění společnosti.
Akcie společnosti se vyznačují stabilním růstem s minimálními výkyvy. Tržní kapitalizace společnosti činila k 31. 12. loňského roku 5,23 mld. Kč proti 3,81 mld. k poslednímu obchodnímu dni v roce předcházejícím. Tento nárůst činí 37 %. Index přitom vzrostl ve sledovaném období jen o 27 %. Likvidita je na české poměry nadprůměrná. Díky těmto tržním charakteristikám je akcie EOP ideálním stabilizátorem portfolia. P/E ratio se v současné době pohybuje okolo 11, přičemž průměr pro světové elektrárenské společnosti je někde kolem 15,5. Vypovídací hodnota této informace je však při současné situaci na českém kapitálovém trhu omezená.
Společnost má jasnou dividendovou politiku. Za rok 1994 vyplatila dividendu 160 Kč hrubého na akcii o rok později to bylo 180 Kč. Výše navrhované dividendy za rok 1996 zatím ještě nebyla stanovena, nepočítá se však, že by výrazněji přesáhla loňskou úroveň. Také do dalších let management předpokládá jen mírný růst. Důvodem snížení růstu dividend je jednak současná ekologická zátěž, jednak financování mohutných akvizic.

Možnosti růstu

Nedojde-li k "cenové revoluci" v liberalizaci cen energií, což se v nejbližší době podle našeho názoru nedá očekávat, nelze počítat s dalším růstem zisku. Cílem managementu je za této situace udržet výši zisku na dosavadní úrovni. Do budoucna tedy lze očekávat pokles ukazatelů ziskovosti. Možnosti růstu spatřujeme v nastoupené cestě akvizicí. Je pozitivní, že společnost má vypracován jasný akviziční plán. Jedná se ovšem o dlouhodobé investice, jejichž přínos se ukáže až v delším čase. Záležet bude také na tom, jak se ke vstupu EOP postaví zbývající akcionáři. V této souvislosti je pozitivní skutečnost, že v Pražské teplárenské se EOP ujala svých akcionářských práv daných podílem ve společnosti, prosadila do orgánů společnosti své zástupce a bude tak mít přímý vliv na politiku a hospodaření tohoto podniku.

Akcionářská struktura a vnitřní hodnota akcie

Podle posledních údajů z SCP jsou hlavními akcionáři společnosti skupina kolem Komerční banky s necelými 30 % akcií a fondy České spořitelny s téměř 25 % akcií. Dalšími akcionáři EOP jsou města Pardubice, Hradec Králové a Chrudim.
Na základě dostupných informací o záměrech společnosti jsme se pokusili stanovit vnitřní hodnotu akcie pomocí diskontovaného cash-flow. Fundamentálně "správná" cena akcie nám vyšla přibližně 4800 Kč. V úvahu je však třeba vzít jistou prémii za atraktivitu společnosti, která je dána jejím postavením a kterou je třeba zaplatit, chce-li investor zaujmout za situace omezeného free-floatu významnější postavení ve společnosti. Tedy za situace, kterou podle našeho názoru postihuje poslední vývoj kursu akcie.

Závěr

Elektrárny Opatovice patří mezi "blue chips" českého kapitálového trhu. V anketě TOP TWENTY českých podniků za rok 1995 obsadily páté místo. Ve svém oboru jde o nejziskovější podnik. Na poli akvizic se podniku otevírají nové možnosti.
Na druhé straně nelze opomenout nebezpečí vyplývající z nedořešenosti státní cenové politiky v oblasti energií, ta je však charakteristická pro všechny firmy v oboru, a možnost vzniku "kulturních šoků" v případě akvizic.
Shrnuto, cena za kterou se EOP obchodují na BCPP, tak vyjadřuje nejen ekonomické výsledky podniku, ale také strategický zájem investorů o tento podnik.
Michal Kusák, AKRO Capital, a. s.

SWOT analýza

Silné stránky:
finančně silná společnost
management s jasnou vizí
existence dlouhodobých smluv s ČEZ
vertikální a horizontální integrace nákupem akcií Východočeské energetiky a Pražské teplárenské
zvláštní pozice daná tím, že je ČEZ využívána jako regulátor výkonu v síti
Slabé stránky :
za jistých podmínek existence dlouhodobých smluv s ČEZ
zatížení ekologickými investicemi
působnost společnosti vázaná na omezené území
růstové možnosti omezené v podstatě na akviziční politiku
Příležitosti:
akvizice sekundárních rozvodů tepla ve městech
akvizice na kapitálovém trhu dané potenciálem společnosti
úvaha o výstavbě paroplynového cyklu o výkonu 70 MW
Hrozby :
nejasná státní energetická politika
přetrvávající problémy ve stanovení výkupních cen ČEZ
zpoždění ve zprovozňování odsiřovacího závodu