Investor Hájek vysvětlil, proč nákup indexu S&P 500 není nutně dobrý nápad. Asi má pravdu

Každého investora zajímá zpravidla, kolik mu jeho investice vynese. Nikdo zároveň nevidí do budoucnosti, a tak se při srovnání různých alternativ uchýlí k datům minulým. Někteří investoři pak aktivně spravované fondy porovnávají s indexy typu S&P 500 nebo Nasdaq. Už jen v tomto přístupu je několik potíží. Jak upozorňuje Hájek, ale i další experti, kteří nejsou portfolio manažery, fondy je potřeba nejlépe porovnávat s jejich benchmarky.

Například fond investující část portfolia do amerických akcií a část do evropských lze jen těžko srovnávat s ryze americkým indexem – to je případ právě fondu Top Stocks. Šlo by namítnout, že jde o chybu portfolio manažera, když se rozhodl investovat i do evropských akcií, jenže jak píše Hájek, v době před vznikem jeho fondu evropské akcie svou výkonností deset let ty americké porážely. Těžko šlo tušit, že přijde dekáda amerických akcií.

Hájek také zmiňuje problematiku proměnlivosti složení vybraného fondu, tedy jeho odchýlení od cílového benchmarku, a zmiňuje i další důvody. Ve Spojených státech už 20 let probíhá srovnávání aktivních fondů SPIVA, které se snaží zmíněné, ale i další těžkosti porovnávání vyřešit. Vyvozovat obecné závěry z příkladu srovnání Hájkova fondu s jeho benchmarkem totiž nedává smysl. Sám Hájek svůj benchmark poráží, může mít ale klidně jen štěstí.

Výsledky zmíněného amerického srovnání zahrnujícího tisíce fondů ale zapůsobí na každého, kdo četl předchozí řádky, jako náraz do zdi. Výsledky aktivní správy vychází ze srovnání eufemisticky řečeno tragicky. V pětiletém horizontu nedokáže 88 procent amerických aktivních fondů porazit své benchmarky. V desetiletém horizontu je to 93 procent, a v patnáctiletém dokonce 94 procent. Hájek je možná opravdu jen štístko.

Celé srovnání působí poměrně robustně, bere v úvahu velikost fondů, zohledňuje ty, které v daném období zanikly, a snaží se dokonce zohledňovat i situace, kdy se portfolio manažeři odchýlí od své původní strategie. Přesto mají nejlepší výsledky fondy zaměřené na hodnotové investování do velkých firem, kdy ale stále 79 procent fondů neporazí benchmark, a to konkrétně v horizontu 15 let. Lepší výsledky mají jen některé dluhopisové fondy.

Ani ty ale nejsou schopné vybrané indexy porazit. Při čtení celého reportu dojde nutně investor k názoru, že práce portfolio manažerů je opravdu asi úplně zbytečná. Jenže při dalším hledání lze narazit na poměrně závažnou kritiku i těchto sofistikovanějších srovnání s dlouhou tradicí. Velmi zajímavou studii vypracovala nezávislá společnost BSD Investing, která deklaruje, že v jejím popisu práce je výzkum, jak efektivně stavět portfolia.

Studie prezentuje námitky vůči metodice, kterou používá srovnání SPIVA. První je zaměřena na již zmiňovaný výběr indexů k porovnání. Podle studie je jediný férový přístup zvolit benchmark, jejž si definoval samotný fond. V Evropě šlo v dubnu 2022 investovat do 350 fondů, které sledují velké evropské firmy. Zároveň i tyto fondy mají na 50 různých benchmarků, kdy výkonnost těchto indexů za 10 let činí mezi 44 a 346 procenty.

Zde by šlo doplnit další výtku, že by možná vůbec neměly být jako benchmark používány indexy, nýbrž pasivní fondy. Může se zdát, že pasivní fond přesně kopíruje index a nabízí stejné zhodnocení, nebývá to  však tak. Konečná výkonnost pasivního fondu do jisté míry závisí na vyplácených dividendách, daňových povinnostech a samozřejmě také poplatcích. Byť malý, tak poplatek si účtuje i pasivní fond a zpravidla chce poplatky při nákupech také broker.

Jedním z Hájkových argumentů pro aktivní správu je mimochodem měnové zajištění, kdy u svého fondu fungujícího přes 16 let demonstruje, jak právě využívání měnového zajištění přineslo investorům dodatečný výnos. Pokládá pak otázku, zdali jsou schopni provádět taková zajištění stejně efektivně i drobní investoři. Dalším parametrem pro srovnání by jistě byla i měnová konverze, kdy řada brokerů nabízí českým klientům tristní kurzy.

Jak ale dopadlo srovnání firmy BSD Investing po zohlednění některých zmíněných potíží? Ukázalo se, že aktivní fondy na tom nejsou tak špatně, jak uvádí SPIVA. Když dojde ke srovnání na desetiletém horizontu, pak aktivní fondy překonávají obdobné pasivní fondy v 38 procentech případů, což je sice lepší, ale pořád žádná sláva. V případě fondů zaměřených na dluhopisy už ale aktivní správa překonává pasivní v 52 procentech případů.

Nejzajímavější jsou ale výpočty, které ukazují, že aktivní správa sice zaostává v desetiletém horizontu, nicméně během něj generuje vyšší výnos než pasivní fondy v 57 procentech daného časového rámce. V případě pasivních fondů je to tedy logicky 43 procent. Z pohledu investora to znamená, že není efektivní být plně zainvestovaný v aktivně spravovaných fondech, ale ani zcela spoléhat na pasivní fondy. Měl by nejlépe obojí kombinovat.

Výnos samozřejmě není všechno, a proto by se investor měl dívat také na kolísavost, o níž ale v reportu SPIVA nepadne ani slovo. Bohužel v analýze BSD Investing je to obdobné, zmíněno je pouze jednou v slovníčku na konci. Vzhledem k tomu, že aktivně řízené fondy jsou často koncentrované na rozdíl od indexu na několik jednotek až desítek akcií, lze u aktivní správy čistě na základě této úvahy očekávat vyšší kolísavost. 

V dlouhém investičním horizontu to reálně investorovi zase tolik vadit nemusí, ostatně na této myšlence je postavené investování do akciových trhů – investor by měl mít dlouhý horizont, protože trhy kolísají, nicméně v dlouhém období platí, že růst akcií je výhradně hnán růstem ziskovosti firem. Pokud si někdo takto investuje na důchod, měl by si dát akorát pozor, že s blížícím se dnem odchodu do penze je kolísavost stále méně vítaná.

Hájek do své měsíční zprávy připojil také zajímavý graf, jenž se zaměřuje na výkonnost nejznámějších světových investorů. Graf převzal ze studie Excess Return a ukazuje, že ti nejlepší investoři poráží indexy tím častěji, čím delší je měřený horizont. Mistr investičního řemesla Warren Buffett poráží v dvouročním horizontu trhy podle studie zhruba v 90 procentech případů, v šestiletém horizontu porazil index S&P 500 vždy.

Na horizontální ose jsou vynesena období investování, vertikální pak říká, v kolika procentech případů investoři v daných obdobích porazili tržní indexy.

Foto: Excess Returns

V případě Buffetta lze zmíněné výtky vůči srovnávání portfolio manažerů s indexy vypustit, neboť Buffett poráží index tak extrémně, že je v podstatě jedno, vůči čemu je jeho Berkshire Hathaway porovnávána. Mezi lety 1964 a 2022 zhodnotil Buffett peníze ve fondu o 3,8 milionu procent. Zmíněný index za tu dobu vygeneroval výnos jen 24 700 procent. Buffettova roční výkonnost 19,8 procenta je o 10 procentních bodů vyšší než výkonnost indexu.

Jak to dětem nepokazit. Za úspěchem Buffetta nebo Einsteina stáli prozíraví rodiče

16. 4. 2023 ▪ 5 min. čtení

Seznam dalších investorů, kteří mohou Buffettovi konkurovat, je ve zmíněné prezentaci. Nicméně pro úplnost je potřeba dodat, že Buffettova schopnost porážet trhy pomalu mizí, jak ukázala například nedávná analýza Hospodářských novin. Legendární investor dosáhl většiny svého nadvýnosu oproti indexu v první polovině své investiční kariéry. Dekáda začínající rokem 2001 přinesla nadvýkonnost 11 procentních bodů, poslední dekáda už ale žádnou. 

Důvodů bude jistě několik. Čím větší fond Buffett spravuje, tím horší je pro něj hledat nové investice, neboť se pro jeho fond řada slibných firem stává příliš malými, aby pro něj mělo smysl do nich vůbec investovat. Buffett je pak hodnotový investor, tedy hledá hlavně akcie, u nichž si myslí, že je trh špatně oceňuje. Jeho cílem není sázet na závratný růst tržeb a ziskovosti. Jenže právě jeho stylu investování se v poslední dekádě obecně moc nedařilo.

Nakonec Hájek ve své zprávě přidává i zajímavý postřeh pro pasivní investory, když upozorňuje, že dobrá výkonnost indexu S&P 500 v posledních letech nemusí trvat. Zmíněný index zahrnuje největší americké společnosti, kdy jejich váhy v indexu jsou dány jejich tržní kapitalizací. A právě tuto formu indexu investoři nejčastěji nakupují. Podle Hájka ale za ni nyní platí poměrně draze, především při pohledu na rovnoměrně vážený index S&P 500.

Rovnoměrně vážený index dlouhodobě svého populárnějšího kolegu poráží. Hlavním důvodem je, že v něm mají vyšší váhu menší dynamicky rostoucí společnosti. Zajímavé pak je, že navzdory tomu, že ziskovost firem váženého indexu překonávala ziskovost firem v jeho druhé alternativě i v posledních letech, jeho výkonnost překvapivě zaostává. Jinak řečeno ani pasivní investoři by neměli zapomínat na potřebnou diverzifikaci.

Resumé celé diskuse o aktivní a pasivní správě pak může být to, že by si investoři měli dávat pozor, aby se příliš nezahleděli do minulosti. Prakticky ve všech investičních prezentacích bývá někde dole malým písmem napsáno, že minulé výsledky nezajišťují výsledky budoucí. A když je něco neustále na očích, může se to někdy stát neviditelným. Zmíněná věta je ale velmi důležitá a je na ni neustále potřeba myslet.

Pokud vás podobné texty a témata baví, nezapomeňte odebírat newsletter Peníze HN, jako to dělá už osm tisíc našich čtenářů.