Zlato bych si nekoupil, ale marketingově to pro ČNB smysl dává, říká ekonom Havránek

V nedávném rozhovoru jste prohlásil, že počátek vzedmutí inflační vlny v Česku se vztahuje k období kurzového závazku ČNB v letech 2013 až 2017. Je ale opravdu možné, aby tento zásah do ekonomiky měl efekt ještě dnes? Je vůbec takto dlouho trvající přenos změn v měnové politice na ekonomiku v odborné literatuře zdokumentován? 

Shrňme si, na čem existuje konsenzus. Zaprvé, smyslem intervencí proti koruně bylo natlakovat ekonomiku. Vedení ČNB používalo přímo sousloví „natlakovat inflační papiňák“. Zadruhé, to se do velké míry povedlo, intervence skutečně přinesly vyšší růst a bezprostředně i trochu vyšší inflaci. Existující výzkum tohle ukazuje poměrně jasně. Zatřetí, po skončení intervencí v roce 2017 byla naše ekonomika jedna z nejvíce přehřátých v Evropě a základní sazba ČNB na konci roku činila 0,5 procenta. Dočasně jsme měli jeden z nejvyšších růstů na světě, aniž by ČNB začala rychle vracet sazby k normálu. Začtvrté, mezi lety 2021–2023 jsme měli nejvyšší inflaci v rámci vyspělých zemí. Je to důkaz, že intervence, nebo spíš chování ČNB po konci intervencí, způsobily naši rekordní inflaci? Není, potřebujeme víc výzkumu. Je ale pro makroekonoma těžké uvěřit, že tam neexistuje žádná souvislost.

Pokud se podíváte zpětně na nedávno ukončenou periodu zvýšené inflace v Česku, v čem podle vás centrální banka pochybila, že zde byl růst cen po tak dlouhou dobu nevídaně vysoký?

Úrokové sazby měly jít rychle nahoru už od roku 2017, aby se papiňák upustil a měnové podmínky, tedy cena peněz, dostaly do nějakého zhruba normálního stavu. Nicméně to je do jisté míry spekulace, protože většina makroekonomů se shodne, že úrokové sazby se v inflaci plně projeví zhruba do dvou až tří let. Co je ale nepopiratelné, je, že ČNB mohla snížit inflaci na podzim 2021 masivním posílením koruny, k čemuž se z nějakého důvodu neodhodlala. To byla ta hlavní měnověpolitická chyba, kvůli které ČNB tak katastrofálně nezvládla plnit svůj mandát cenové stability a ztratila velkou část své domácí i mezinárodní reputace, kterou předtím desítky let pracně budovala.

Souhlasíte s tezí člena bankovní rady ČNB Tomáše Holuba o tom, že „s výhodou zpětného pohledu by bývalo bylo lepší začít úrokové sazby zvyšovat dříve, rychleji a na vyšší úroveň“? Jinými slovy, myslíte si, že bylo chybou klíčovou sazbu po dlouhou dobu stabilizovat na úrovni sedmi procent?

V zásadě ano, i když jak jsem řekl – vedle zvyšování sazeb mělo přijít na řadu také přímé, jasné a masivní posílení koruny odprodejem velké části obrovských devizových rezerv. Samozřejmě stabilizace sazeb na sedmi procentech nebylo ekonomické, ale spíše politické rozhodnutí, kterým nové vedení zřejmě plnilo nějaké zadání. Je velmi těžké ubránit se dojmu, že tomu bylo nějak jinak. Víte, ono je v makroekonomii velmi těžké nějak spočítat, co vlastně změny sazeb s inflací udělají. Skoro vždycky je to tak, že centrální banka reaguje na něco, co v ekonomice vidí nebo čeká. Ideálně bychom potřebovali nějaký experiment, ale centrální banka těžko změní sazby jen tak, abychom v ekonomii měli hezká data. To zafixování sazeb na sedm procent ale vlastně takový experiment je, protože to opravdu nebyla reakce na ekonomiku, ale politiku. Ekonomika vyžadovala naopak další růst sazeb. Takže na to půjde brzy udělat hezký výzkum, který nám pomůže pochopit, jak vlastně změny sazeb nebo jejich stabilita, ovlivňují inflaci a růst.

Ve zmiňovaném rozhovoru jste také uvedl, že nevíme, jak změny úrokových sazeb inflaci ovlivní, že ten přesný mechanismus není úplně jednoznačný. Znamená to tedy, že způsob působení měnové politiky – tak, jak bývá běžně uváděn – je chybný?

Asi vás zklamu, ale nikdo neví, jak úrokové sazby ovlivňují inflaci. Centrální banky se tváří, že to vědí, že mají mechanismus, kde je možné zatáhnout za páku a za rok se dostaví výsledek. Je logické, že to centrální banky říkají, asi nemohou dělat nic jiného. Nicméně vědecká evidence pro ten standardní transmisní mechanismus je překvapivě slabá. Musíte standardní modely velmi ohýbat, abyste dostali něco, co se tomu standardnímu příběhu blíží. Podobně těžké je takový výsledek dostat v praxi při pohledu na data s použitím vektorových autoregresí (pokročilá statistická metoda – pozn. red.). Já tomu standardnímu příběhu také věřím, jenom chci zdůraznit, že nemá silný vědecký základ.

Ekonomika by si další výraznější snížení sazeb zasloužila

17. 6. 2024 ▪ 3 min. čtení

Co má silný vědecký základ, je opačné tvrzení: když centrální banka zvýší sazby a nechá je tam hodně dlouho, nakonec musí přijít vyšší inflace. To je proto, že centrální banka dlouhodobě nemůže ovlivnit reálnou úrokovou míru, alespoň podle stávajícího konsenzu v makroekonomii. Protože inflace se rovná nominální úroková míra (ovlivňovaná ČNB – pozn. red.) minus reálná, dlouhodobé zvýšení nominální sazby by nakonec mělo vést k vyšší inflaci. To plyne jasně z hypotézy racionálních očekávání. Je tady potřeba ještě hodně práce.

Na webových stránkách vašeho projektu Zrušme inflaci uvádíte, že vědecké studie v průměru odhadují zdravou inflaci na minus 0,09 procenta. Nejsou ale zastaralé? Například ekonom České spořitelny Michal Skořepa ve své publikaci Ekonomické jednohubky říká, že v posledních letech vychází míň článků, které optimální míru inflace odhadují na nule, nebo dokonce pod ní, a přibývá těch, které ji umisťují zřetelně nad nulu. Průměr za 30 článků zveřejněných v letech 2018–2021 je podle něj zhruba 1,5 procenta. Co přesně je tedy vědeckým konsenzem?

Moje konkrétní vědecké zaměření je metaanalýza, tedy shrnutí vědecké literatury na nějaké téma. Nejsem si jist, odkud přesně Michal vzal to omezení na rok 2018 a proč je potřeba vyhodit 86 procent výzkumu. Navíc když se do těch nových studií podíváte podrobněji, tak jim nejde ani tak o odhad optimální inflace, ale spíš o vysvětlení, proč vlastně centrální banky cílí na dvě procenta, ne nula procent. Tyto články často píší lidé právě z centrálních bank. Takže je s podivem, že i přes to všechno se ke dvěma procentům nedostanete. To něco říká o tom, jak těžké je ukázat celkové výhody kladné inflace. Obecně mi přijde férovější dívat se na literaturu jako celek. A hlavně: hodnota peněz je základní měrná jednotka ve společnosti.  Když chceme metr zkracovat o dva centimetry každý rok, měli bychom si být sakra jistí, že nám to pomůže.

Jaký je váš názor na nynější nákupy zlata ze strany ČNB, případně dalších centrálních bank? Dává smysl mohutné devizové rezervy ČNB uložit do nějakého zlatého národního pokladu?

Dává to smysl marketingově. Investičně to nedává smysl, zlato bych si sám nikdy nekoupil. Každopádně průměrný člověk má zlato rád a tak nějak čeká, že ČNB nějaké zlato mít bude. Nevidím problém mít ve zlatě jedno až dvě procenta rezerv. To zlato ale musí být fyzicky uloženo v trezorech ČNB, abychom se na něj mohli podívat, jinak nemá smysl ani marketingově. Fakticky je ten problém jiný: ČNB má obří balík eur a dolarů, přičemž ukázala, že ani při rekordní inflaci ho nechce moc prodávat. Měla by ho tedy investovat pro dlouhodobý výnos, tedy do akcií.

Ve svém textu z konce roku 2022 jste psal o tom, že racionálně vysvětlit chování ČNB může jen fiskální teorie cenové hladiny, která zjednodušeně říká, že klíčové pro vývoj cenové hladiny je zadlužení státu, na což reagují lidé preferencí držet reálné věci jako nemovitosti. Jak se díváte na tuto hypotézu? Člen bankovní rady ČNB Tomáš Holub totiž třeba říká, že není zastáncem této teorie, poněvadž mu její kauzální příběh nepřipadá intuitivní.

Tomáše Holuba si velmi vážím. I když se na řadě věcí neshodneme, tato země nemá lepšího centrálního bankéře. Měl by být příštím guvernérem. Když ale čtu novou knihu o fiskální teorii od Johna Cochrana, kauzální příběh se mi intuitivní zdá: vidím, že stát není schopen svoje dluhy v budoucnu splácet. Pokud nechce zbankrotovat, bude stát chtít inflaci, aby dluhy skrytě umazal. Takže racionální člověk nebude chtít držet moc peněz nebo dluhopisů, ale reálné věci: nemovitosti, akcie, případně si koupíte radši zboží a služby nebo pojede na dovolenou, dokud peníze ještě mají nějakou cenu. Pamatuji si, jak mi stejný mechanismus u svého chování popisovali moji rodiče před pár lety, aniž by cokoliv o fiskální teorii věděli. 

Do jaké míry ovlivňují deficity veřejných financí míru inflace a jaký měla fiskální politika dopad na inflaci v posledních letech? 

Podle fiskální teorie nejsou deficity samy o sobě moc důležité. Důležitý je výhled do budoucna: bude stát schopen svoje dluhy nakonec splácet? Profesor Barro má nový článek, kde ukazuje, jak neočekávané rozvolnění fiskálních pravidel během covidu přispělo k inflaci ve vyspělých zemích a konkrétně v Česku. To samozřejmě není konečné slovo, není to potvrzení fiskální teorie, ale určitě to svou roli hrálo. Dokud nemáme konkrétnější výzkum, nabízí se následující hodnocení: k rekordní české inflaci přispělo jak chování ČNB po konci intervencí, tak vrtulníkové peníze vlády během covidu. Jak měnová, tak fiskální politika byla u nás v poslední dekádě extrémní a unikala běžné praxi zbytku Evropy.