Nečekané rozhodnutí ČNB, která se na svém zasedání v závěru minulého týdne rozhodla snížit úrokové sazby, donutilo investory poněkud změnit svá očekávání ohledně dalšího vývoje sazeb, dluhopisů i domácí měny. Základní dvoutýdenní reposazba totiž dosáhla nejen svého historického minima, ale současně se naše úroky dostaly pod úroveň sazeb ECB a jsou nejnižší z celé Evropské unie.
Svůj překvapivý krok zdůvodnila bankovní rada velmi příznivou inflační prognózou. Inflace byla totiž oproti lednovému předpokladu výrazně snížena. Jestliže v té době ČNB odhadovala inflaci pro červen 2006 na úrovni 2,7 procenta, podle nynější prognózy by inflace v září 2006 měla dosahovat 2,1 procenta. Navíc v následujících dvou měsících inflace klesne dokonce k úrovni jednoho procenta, čímž se velmi výrazně dostane pod spodní hranici inflačního cíle ČNB.
Tato situace s největší pravděpodobností opět vyvolá spekulace ohledně dalšího snížení sazeb. To ovšem považuji za nepravděpodobné. Předpokládám, že rozhodování na toto téma si ČNB ponechá až na třetí čtvrtletí, kdy bude mít k dispozici novou inflační prognózu. Pokud v ní nedojde k dalšímu snížení inflace, podobnému, jako jsme byli svědky nyní, považuji stávající úroveň úroků nejen za historické minimum, ale i za absolutní minimum ve stávajícím cyklu snižování úroků. Další změna sazeb, a to směrem nahoru, by pak měla přijít až v roce 2006, tedy v době, kdy by se již mělo projevovat zrychlování inflace.
Dalším důvodem pro stabilitu sazeb jsou i nejasnosti, nakolik nízké sazby pomáhají ČNB plnit její inflační cíl. Ceny na uzdě totiž drží především vysoká konkurence maloobchodních řetězců, která nedovolí promítnout růst nákladů zpracovatelů do konečných spotřebitelských cen a dále silný kurs domácí měny. Důvody snížení sazeb je proto třeba hledat i v neradostném vývoji hospodářského růstu v eurozóně. Centrální banka chce zřejmě ulevit ekonomice v úrokové i kursové složce, a tím českou ekonomiku ochránit před kombinací slabého růstu hospodářství našich hlavních ekonomických partnerů a relativně silnou korunou.
Česká koruna neoslabí
Co se týká české koruny, tak historická zkušenost napovídá, že nulový či dokonce záporný úrokový diferenciál domácích sazeb vůči eurovým je pro domácí měnu negativní.
Tento fakt hrál zcela jistě významnou roli při rozhodování centrálních bankéřů o nastavení měnové politiky. V minulosti se potvrdilo, že investoři jsou na úrokové sazby citliví a ČNB proto očekává, že v horizontu týdnů její krok povzbudí již existující tlaky (negativní sentiment v regionu střední Evropy) na oslabování koruny. Avšak narozdíl od přelomu let 2002 a 2003 (období nulového, respektive záporného úrokového diferenciálu) se nyní domácí ekonomika nachází ve výrazně lepší kondici, a to nejen co se týká růstu HDP, ale především z pohledu strukturálních změn, kterými prošla a jejichž dokladem je, navzdory silné koruně, stále se zlepšující obchodní bilance.
Fundamenty tak zůstávají pro korunu i nadále příznivé, a proto její výraznější oslabení nepo-važuji momentálně za pravděpodobné.
Očekávám z tohoto důvodu stagnaci koruny v pásmu kolem třiceti až 30,50 koruny za euro. Případné oslabení nad rámec tohoto pásma je sice krátkodobě možné, zvláště pak v kombinaci s oslabováním středoevropských měn a očekávanou repatriací dividend, ale jsem přesvědčen o tom, že dobrá fundamentální data nakonec převáží a koruna opět začne posilovat.
Výnosy neporostou
Po skokovém poklesu výnosů domácích dluhopisů v reakci na snížení sazeb by nyní mělo na krátkém konci výnosové křivky dojít k jejich stabilizaci. Další pohyb výnosů směrem dolů by mohl být vyprovokován asi jen výraznějším posilováním koruny nebo případným snížením úroků Evropskou centrální bankou. Ta však včera navzdory slabým ekonomickým datům přicházejícím z eurozóny ponechala úrokovou sazbu na dvou procentech.
Dluhopisy s delší splatností budou pod vlivem především evropských a světových trhů. Vzhledem k nepříliš pozitivnímu vývoji ekonomiky eurozóny bychom tak ve druhém čtvrtletí měli být svědky stagnace, popřípadě tendence k mírnému poklesu výnosů evropských a tedy i domácích dluhopisů.
Autor je senior portfolio manažer ČP INVEST investiční společnosti
