Jak "ušetřit" na vytěsňování malých akcionářů

Jak vyplatit menšinovým akcionářům co nejméně? Pro odpověď na tuto otázku HN využily existující posudek na akcie firmy, na jehož základě byli vyvlastněni menšinoví akcionáři jedné regionální společnosti. Text je napsán z pohledu jejího majitele.
S akciemi naší firmy se na veřejných trzích neobchoduje. Při vyvlastňování se tedy nemusíme držet hodnoty, kterou, navzdory deformacím, zobrazuje trh.
Přesto jeden problém máme. Minulý rok proběhla veřejná dražba našich akcií. Výsledná cena jedné akcie vystoupala na 459 korun. Investor zaplatil celkem téměř čtyři milióny. Taková cena nám připadá příliš vysoká. Jak ji snížit a ušetřit při vyvlastnění milióny?
Prvním krokem je výběr správných metod ocenění. Všechny budou naprosto standardní.

Kupujte od starších lidí
Jako všechny, obzvláště menší společnosti máme k dispozici hned několik dobrých možností. Především poslední výsledky obchodování na RM-Systému. A podobně zajímavou - obchody mezi akcionáři. Jinými slovy, k ocenění předložíme smlouvy, na jejichž základě jsme vykupovali akcie my. Obě tyto možnosti se řadí mezi metody ocenění založené na analýze trhu. Reálnou hodnotu naší firmy zde prostě odvodíme na základě hodnoty realizovaných transakcí.
V RM-Systému byla naše společnost naposledy obchodovaná v roce 2001. Tehdejší cena akcií se v prosinci pohybovala na úrovni čtyřiceti korun. Nikdo nebude nejspíš zkoumat, že se v průběhu prosince prodalo zhruba sto akcií za celkovou částku čtyři tisíce korun.
Pozitivně pro nás vyznívají také námi realizované poslední odkupy akcií od drobných akcionářů. Jako hlavní akcionář jsme předložili znalecké firmě osm smluv z let 2003 a 2004. Prodejci, lidé s ročníkem narození 1925 až 1948 akceptovali naši nabídku ve výši 60 korun za jednu akcii.
Je sice pravda, že jsme nabízeli formou veřejného návrhu na odkup i 155 korun, ale smlouvy s malými akcionáři byly korektní. Každopádně, i cenu za veřejný návrh jsme do celkového ocenění nechali zahrnout.

Staré ceny vždy pomohou
Sečteno a podtrženo. Metoda analýzy trhu je založena na jmenovaných čtyřech transakcích: na odkupech majoritním akcionářem, veřejném návrhu na odkup akcií, veřejné dražbě akcií a posledních dosažených cenách na trhu.
Zbývá přiřadit váhy jednotlivým variantám podle jejich relevantnosti. Za klíčovou považuje znalec cenu odkupů - tedy 60 korun s váhou 4. Váhu tři dostala veřejná dražba, váhu dva cena na veřejném trhu a váhu jedna náš veřejný návrh na odkup. Celkový výsledek vychází na 185,2 koruny za akcii.
Samozřejmě bychom mohli jednotlivé váhy přiřadit jinak. Veřejná dražba 4, návrh na odkup 4, odkupy akcií jedna a cena na trhu z roku 2001 také pouze jedna. Výsledná odhadnutá hodnota akcie by vyšla na 257,60 koruny.

Naučte se dělit
Druhou metodou, kterou znalec navrhl, je ocenění na základě takzvané substanční metody. Jinými slovy, jedná se o stanovení hodnoty akcie na základě čistého obchodního jmění naší firmy.
Podle pečlivé analýzy vychází čisté obchodní jmění 1652,17 koruny na jednu akcii. To je oproti předchozí "tržní metodě" zhruba desetkrát tolik.
Jak takovou cenu trochu "zreálnit"? Naše znalecká firma to vyřešila dvojím dělením. Jednak vydělila hodnotu akcie dvěma kvůli tomu, že vyvlastňované akcie jsou minoritní. Takže se dostáváme na úroveň 826 korun za akcii.
Jak bylo uvedeno, akcie se neobchodují na burze. Podle znalců je to důvod pro další půlení. Výsledek? 413 korun za akcii. To je o trochu méně než cena zaplacená v minulém roce minoritním akcionářem ve veřejné dražbě. A je to více než dvakrát tolik jako hodnota akcie vypočítaná první metodou.
Není však třeba zoufat. Celkově použil znalec tři metody. A výsledek bude jejich váženým průměrem. Ten samozřejmě závisí na posouzení jejich důležitosti.

Buďte pesimističtí
Za poslední tři roky se náš zisk pohyboval kolem tří miliónů korun. Přesněji řečeno, zatímco v roce 2002 jsme vydělali přes čtyři milióny, od té doby vyděláváme stále méně. Vloni už pouze dvě a tři čtvrtě miliónu korun.
Tento vývoj se nám naštěstí hodí. Opět díky váženému průměru. Nová čísla jsou logicky relevantnější, tím pádem výsledek roku minulého má přisouzenu váhu 4,5. Vyšší zisk roku 2003 dostal váhu 3,5 a nejlepší výsledek hospodaření z roku 2002 váhu dva.
Výnosová hodnota z těchto posledních tří let tedy vyšla znalci na 261,37 koruny za akcii. Tady znalec opět použil srážky za neobchodovatelnost a minoritu. Tentokrát snížil vypočítanou cenu o 25 procent za minoritu a 50 procent za to, že se naše akcie neobchodují na trhu. Výsledkem výnosové metody je cena 98 korun za akcii.
Celkově vzato, máme tři ohodnocení vzešlá na základě tří legitimních oceňovacích metod. Hodnota akcie odvozená z realizovaných obchodů (tržní metoda) vyšla na 185 korun. Hodnota akcie podle substanční metody byla znalcem vypočítána na 413 korun. Hodnota akcie na základě výnosového ocenění je rovna 98 korunám.
Zbývá přiřadit jednotlivým metodám váhy podle jejich důležitosti a z jejich váženého průměru vyjde celkové ocenění. Otázka zní: jaké váhy jednotlivým metodám přiřadit? Znalec se rozhodl následovně: první metoda (cena 185 Kč) - váha 3,5. Druhá metoda (413 Kč) dostala důležitost odpovídající nejnižší váze dvě a třetí metodu s nejnižší cenou 98 Kč považuje znalec naštěstí za klíčovou s váhou 4,5.
V posudku znalec pro vysvětlení uvádí, že "právě tato metoda nejvíce vypovídá o hodnotě akcie pro menšinové akcionáře, neboť nemají možnost ovlivňovat fungování společnosti a vlastnictví akcií má pro ně význam pouze z hlediska očekávaného výnosu."
Tím pádem vychází vážený průměr na 191,50 koruny za akcii. Jako většinový akcionář toto nezávislé hodnocení respektujeme a menšinové akcionáře tedy vyvlastníme za 191 korun.

Stačí malá změna...
Majitel firmy tedy může být spokojen. Vyvlastnění akcionáři nejspíš nikoliv. Naopak, nemusí zpochybňovat ani metody ocenění, ani dosazená čísla. Stačí si pohrát s výpočty. Pokud například výsledné ceny všech tří metod "oceníme" stejnými vahami, pak vyjde celkové ocenění na 232 korun za akcii. Neboli o 41 korun vyšší. Pokud přiřadíme stejné váhy jako znalec, ale substanční metodě nejvyšší a výnosové metodě naopak nejnižší, vyjde nám celkové ocenění akcie na 270 korun.
Kouzla s vahami mohou pokračovat. Metoda výpočtu hodnoty odvozené z realizovaných obchodů je využila také. Jak již bylo uvedeno, pouhým (zcela korektním) přeskládáním použitých vah dosáhneme ocenění ve výši 257,60 koruny za akcii. Když toto číslo dosadíme do našeho předchozího výpočtu, pak bude výsledná cena úspěšně atakovat hranici 300 korun.
A poslední srovnání: Pokud se nesmíříme s tím, že je třeba "zreálnit" výpočty tím, že odečteme polovinu hodnoty jako trest za minoritu a další polovinu jako trest za to, že akcie nejsou obchodovatelné, pak vyjde substanční metoda na 1652,17 koruny za akcii. Realizované obchody zůstávají na zmíněných 257,60 koruny. A metoda výnosová by bez "zreálňování" vyšla na 261,37 koruny za akcie.
Pokud bychom dosadili do posledního provedeného výpočtu s vahami čtyři a půl, tři a půl a dva, pak by celkové ohodnocení vyšlo na úroveň 886 korun za akcii.

Právníci vše dokončí
Popsané ocenění 191 korun za akcii bude mít soudní dohru. Žaloba už byla podána. Menšinový akcionář bude jistě dokazovat, že ani ocenění nemovitostí rozvaze firmy není správné. A tak dále.
Také v tomto ohledu je však velký akcionář ve výhodě. Obvykle vyvlastňuje fyzické osoby. Menší firmy nejspíš nikdy v případných sporech nenarazí na finančně silného soupeře. Před soudcem tak budou stát nerovné strany. Přitom ten slabší má dokázat, že má pravdu právě on. Rozhodne soudce v jeho prospěch?