Luděk Niedermayer: Modré a červené dluhy eurozóny

Na diskusi o vzniku evropských dluhopisů při jednání kancléřky Merkelové a prezidenta Sarkozyho zřejmě nezbyl čas. Zřejmě hlavně kvůli kancléřce, protože její voliči vnímají eurobondy jako cestu k dalšímu vydávání jejich peněz na řešení problémů nezodpovědných zemí. A to činí téma logicky nepopulárním. Finanční trhy by naopak vznik evropských dluhopisů, tedy nahrazení obligací jednotlivých států společnými dluhopisy měnové unie, přivítaly. Platí to hlavně dnes - řada finančníků je již unavena neustávajícími panikami na evropských trzích státních obligací. Navíc jsou tu obavy z recese, která by dnešní situaci státních pokladen ještě zhoršila.

Složitější, než se zdá

Ani hrozba ekonomické krize neopravňuje přesunutí problémů zadlužených zemí na "těch pár odpovědnějších" v čele s Německem. Právě to se obecně považuje za největší riziko konceptu evropských obligací, které by se, za určitých podmínek, dalo významně omezit. Méně se už mluví o zřejmých přínosech projektu. Kromě toho, dnešní evropský záchranný mechanismus EFSF obdobu evropských dluhopisů již se značným úspěchem využívá - financuje jimi částečně pomoc Portugalsku a Irsku.

Díky emisi evropských dluhopisů by vznikl druhý největší dluhopisový trh světa. Ten by zajistil proti současnému stavu, kdy se nabízejí desítky obligací jednotlivých států, levnější a stabilnější přísun peněz na financování dluhů. Velikost trhu by mohla být kolem 5 000 miliard eur, což je sice méně, než je trh americký (přes 8 000 miliard USD), ale i tak by posílila pozici eura jako rezervní měny, což by snížilo dluhové náklady zemí eurozóny.

První návrh (autorů Grose a Micossioho) na vytvoření tohoto instrumentu je z roku 2009. Počítal s emisí dluhopisů speciálně vzniklým fondem (s názvem EFSF, který si EU později vypůjčila), dělením získaných peněz mezi členské země, společnou garancí za splácení a poměrným splácením. Právě toho se ale obává Německo - náklady na jeho půjčky by se "rozředěním německé důvěryhodnosti" zvýšily, a přitom by na fiskálně zodpovědné země mohly dolehnout problémy se splátkami zemí nezodpovědných.

Druhý návrh (De Grauwe a Moesen) už problém řeší. Podle něj by splátky úroků jednotlivých zemí měly odpovídat jejich nákladům na půjčky - Německo by i nadále platilo úroky nízké, zatímco Řecko a Itálie by měly úroky vyšší. Tento koncept by se ale dnes, kdy některé země nemají přístup na trhy, realizoval obtížně. Navíc by nepomohl nejvíc zadluženým vládám (zůstaly by jim, i když spravedlivě, vysoké úroky) a tlak na jejich fiskální reformy by byl jen nepřímý.

Zatím nejlepší koncept euroobligací pochází od výzkumníku bruselského institutu Bruegel. Zdánlivě komplikované rozdělení na modré a červené celkem úspěšně eliminuje morální riziko. Podstatou myšlenky je, že pouze část státních dluhů zemí bude financována evropskými dluhopisy (zřejmě "maastrichtských" 60 % HDP dluhu). Za modré, společné dluhopisy mají ručit všechny země, což jim dodá vysokou důvěryhodnost. Zbytek dluhu bude financován národními - červenými - dluhopisy, v drtivé většině s vyšším úrokem závislým na kvalitě rozpočtové politiky konkrétní země. Právě to by mělo vytvořit tlak na úspornější rozpočty.

Rizika a přínosy

Vznik společných evropských dluhopisů neznamená federalizaci eurozóny. Evropský rozpočet by zůstal přibližně na úrovni jednoho procenta HDP, zatímco národní rozpočty by se pořád pohybovaly v řádu 30x větším. Nezměnila by se ani jejich struktura. Je ale pravda, že mušketýrský princip "jeden za všechny, všichni za jednoho" v podobě společné garance za dluh obavy právem vzbuzuje.

Ekonomové z německého IFO institutu odhadují, že tamní daňové poplatníky by tento podnik stál téměř 2 % HDP ročně. To se zdá nadsazené (takovýto přímý náklad by předjímal obrovské zvýšení ceny dluhu pro Německo). Navíc dnešní ad hoc záchranná opatření také nejsou zadarmo, a pokud bychom do hry přidali otázku, kolik by německého poplatníka stála recese, kterou dluhová krize v Evropě může prohloubit, dostaneme se pravděpodobně k opačným číslům.

Ekonomické potíže jednotlivých členských států unie se v logice společného trhu promítají do hospodaření všech zemí. Většinou se proto unie snaží zemím v potížích pomoci. Navíc další případ obtížně zvladatelného dluhu kromě Řecka dnes EU nemá. Snížení nákladu na půjčky díky vysoce bonitním a stabilním modrým dluhopisům by pro země, u kterých dnes rostou rizikové přirážky, znamenalo zásadní úlevu v jejich napjatých rozpočtech. Stejně tak by stabilnější dostupnost financování snížila riziko, že při dnešním slabém výkonu hospodářství budou muset některé země šlapat razantně na fiskální brzdu, což by znamenalo další propad.

"Barevné dluhopisy" naplňují klíčovou podmínku pro vznik evropských obligací. Mohou výrazně ulehčit financování dluhů států unie, a přitom se tíha odpovědnosti nepřesune pouze na "solidnější" země. Červené dluhopisy vytvářejí tlak na fiskální zodpovědnost vlád, zatímco modré jim pomáhají jak s náklady na dluh, tak i se zajištěním likvidity.

O rychlém vzniku evropských dluhopisů by se proto mělo intenzivně diskutovat, neboť dnes, v době ekonomické nejistoty, hodnota tohoto projektu výrazně roste. Otázkou ovšem je, zda evropští státníci dokážou schválit takový model, který přiměřeně vyvažuje výhody pro země fiskálně slabé a omezuje rizika ztrát pro země odpovědné. Zdaleka nejde jen o hru čísel, ale také o schopnost vysvětlit projekt voličům. Zároveň by politici nesměli podlehnout pokušení propašovat do projektu náznaky federalizace uvnitř měnové unie. Ta v žádném ohledu není podmínkou pro vytvoření evropských dluhopisů. Spíše naopak. Mohla by se stát cestou k tomu, jak spolehlivě celý záměr pohřbít.

Autor, bývalý viceguvernér České národní banky, pracuje ve společnosti Deloitte ČR
Luděk Niedermayer

Angela Merkelová v karikatuře Václava Teichmanna