VŠE o... (ne)posilování koruny

V období před ukončením kurzového závazku počátkem roku 2017 se diskutující "předháněli" v optimistických odhadech ohledně posílení koruny. Argumenty se opíraly o vysoké tempo hospodářského růstu, paritu kupní síly koruny či vysoké aktivum obchodní bilance České republiky. Tyto přístupy však mají řadu slabých míst, jež se v posledních dvou letech potvrzují.

Empirická analýza zpravidla dochází k závěru, že vztah mezi vývojem obchodní, resp. výkonové bilance a měnovým kurzem je u většiny zemí statisticky nevýznamný. Propočty na základě teorie parity kupní síly, jež odvozují úroveň měnových kurzů od úrovně cenových hladin v jednotlivých zemích, mají řadu slabých míst jak z hlediska ekonomické teorie, tak i statistických výpočtů. Často uvažované hodnoty 15−16 korun za euro a 13−14 korun za dolar, opírající se o údaje z databáze OECD Statistics, tedy nemohou být středobodem ekonomického uvažování.

Vysvětlení, proč koruna k euru − v podmínkách výrazně kladného úrokového diferenciálu ve vztahu k Německu a k dalším zemím severního křídla eurozóny − neposiluje, má dvě polohy. Střednědobě jsou finanční trhy v módu "risk off", tedy s vysokou rizikovou prémií vůči ekonomikám typu ČR, a investoři nejsou ochotni si více otevírat pozice v korunách. Z hlediska dlouhodobého je pak nutné diskutovat o vlivu vývoje ekonomických fundamentů − hospodářský růst a jeho struktura, vývoj nominálních mezd a produktivity práce, ziskovost exportních odvětví a směnné relace v zahraničním obchodě. V období hospodářského růstu 1999 až 2008 koruna z pohledu nominálního efektivního kurzu posilovala průměrně o 4,5 procenta ročně. V období 2015 až první kvartál 2019 však prakticky stagnovala.

Je nutné si uvědomit, že vztah mezi hospodářským růstem a vývojem měnového kurzu je závislý na struktuře tohoto růstu, zda je primárně tažen růstem exportu, či zda je naopak tažen růstem domácí soukromé a vládní spotřeby (tedy dnešní situace). Z dalších indikátorů, které by mohly signalizovat tendenci k posílení koruny, je důležitý vztah mezi vývojem průměrných hrubých nominálních mezd a souhrnné produktivity práce.

Pro českou ekonomiku je charakteristický dlouhodobě rychlejší růst nominálních mezd ve srovnání s růstem produktivity práce. Můžeme diskutovat o příčinách a udržitelnosti tohoto vývoje, avšak je zřejmé, že se nejedná o faktor, který by podporoval tržní zhodnocení koruny.

Vývoj směnných relací v zahraničním obchodě (tedy vývoj poměru cen exportu k cenám importu) jako základního ukazatele efektivnosti zahraničního obchodu má v dlouhodobém trendu správný směr, avšak jejich zlepšení o pouhých šest procent oproti roku 2000 není dostatečně razantním impulzem pro zhodnocení koruny.

Všechny výše uvedené trendy se pak odrážejí ve změně trendu vývoje sald výkonové bilance a běžného účtu platební bilance, tj. v pozvolném poklesu jejich kladných sald přibližně od konce roku 2016. Ani tento vývoj tedy nehovoří ve prospěch posílení české koruny.