Bankovní rada se ještě zapotí. Inflace brzy vyskočí nahoru, říká ekonom Jiří Schwarz mladší

Schwarz má zkušenosti jako poradce bankovní rady ČNB a v rozhovoru pro HN vysvětluje, co dalšího může s inflací pohnout nebo proč se Česko ještě ekonomicky nevrátilo na úroveň roku 2019. Děkan soukromé Anglo-americké vysoké školy také povede šestičlenný tým ekonomů a dalších výzkumných pracovníků s cílem přesně změřit inflační očekávání domácností v české ekonomice. Výsledky využije právě ČNB.

Kde očekáváte, že bude za 12 měsíců ode dneška inflace?

Má očekávání jsou racionální a nemám důvod myslet si, že bude inflace příští rok touto dobou na jiné hodnotě než na inflačním cíli, tedy na dvou procentech. A takto by měl v principu uvažovat každý. To, že to tak není, už samo o sobě značí, že něco není v pořádku.

A vy jste si dvěma procenty jistý?

Jde o nejpravděpodobnější scénář podle poslední Zprávy o měnové politice České národní banky.

Jak jste změnil své chování během současné inflační epizody?

Nedá se říct, že bych nějak radikálně změnil spotřebitelské chování. Vždy vycházelo z aktuálních potřeb, jako byla koupě většího bytu. Nyní se rozhoduji, jakou část peněz nechat v hotovosti a jakou investovat.

V čem se potom chováte jinak než ostatní domácnosti?

Mám informační výhodu, protože se tím zabývám. Vím, že je tu inflační cíl, prognóza a začátkem příštího roku inflace spadne do blízkosti cíle už jen čistě ze statistických důvodů. Stlačí ji vysoká srovnávací základna z minulého roku. Spousta domácností ale takovým detailům nevěnuje pozornost, protože získání informací by je stálo úsilí.

Chcete mi tvrdit, že je tak těžké podívat se na stránky ČNB a tam si to přečíst?

Je to tak. Běžný občan neví, kam se podívat, co to vůbec prognóza je. Dokonce ani nechápe koncept inflace. Když se někoho náhodně zeptáte, jaká je inflace, tak dostanete pravděpodobně odpověď na základě položek, které zrovna daný člověk nakupuje. Tudíž ji odhaduje nejčastěji z cen potravin nebo benzinu.

Stojíte v čele projektu, který má za úkol začít v Česku měřit přesná inflační očekávání. Jak to chcete dělat, když podle vás lidé ani nevědí, co je to inflace?

Inspirujeme se v zahraničí a využijeme, co bude fungovat i pro Česko. Třeba ve Spojených státech poslední dva roky běží pilotní projekt, kde se používají nepřímé otázky. Například se výzkumníci lidí ptají: Když si představíte příštích 12 měsíců, o kolik by musely stoupnout vaše příjmy, abyste si mohli udržet stejnou životní úroveň? 

Určitě odpovím, že o hodně. Právě proto, že budu posuzovat hlavně potraviny, benzin a asi také bydlení.

U výzkumu jde vždy o kombinaci více otázek, které se ptají ve výsledku na to stejné. Ideálně to nesmí respondent prokouknout. Když se třeba zeptáte lidí, jaký očekávají růst cen a jak vysoká bude inflace, dostáváte systematicky jiné odpovědi. My je budeme chtít porovnávat a složit nejpravděpodobnější hodnotu.

Jsou nějaká česká specifika, na která budete muset myslet?

Češi jsou šetřílci a relativně málo investují. Mají menší ponětí o finančních instrumentech. Pak třeba oproti USA může mít vliv jiný mandát centrálních bank. Zatímco ČNB má za úkol primárně udržovat stabilní cenovou hladinu, americká kromě ní řeší také ekonomiku, respektive zaměstnanost. Češi by tak mohli čekat, že ČNB bude ráznější.

Velké specifikum je také určitě způsob, jakým Češi bydlí. Jak budete pracovat s tím?

Je pravda, že Češi mají poměrně vysoký podíl vlastnického bydlení. A pak záleží na rozhodnutí, zdali jej nějak do inflace promítat. Eurostat ho vůbec do výpočtu nezahrnuje. Měl k tomu pracovní skupinu, která se nedávno usnesla, že za stávajících podmínek není možné na úrovni EU vlastnické bydlení do cen zahrnout. U nás v Česku se vlastnické bydlení částečně propisuje přes takzvané imputované nájemné. Měli bychom tedy bydlení zohledňovat, ale takové detaily ještě nemáme úplně dotažené.

K čemu budou výsledky výzkumu dobré? Proč potřebujeme znát inflační očekávání?

Všechny prognostické modely používané v centrálních bankách mají inflační očekávání jako jeden z klíčových vstupů. Jsou postaveny na předpokladu, že ekonomika se vrací do rovnováhy pouze tehdy, když jsou inflační očekávání ukotvena u inflačního cíle. A pokud se odkotví, pak mizí dostředivost hospodářství a rozjíždí se známá cenově-mzdová spirála. Taková situace je kritická a centrální banka musí okamžitě reagovat. V letech 2021 a 2022 byla inflační očekávání nejskloňovanějším souslovím v ČNB.

Rozhovor

Banky si speciální daň zaslouží, rýžují peníze a nemusí se ani snažit, říká ekonom Havránek

31. 8. 2022 ▪ 17 min. čtení

A když jde o tak důležitý vstup, jak ho do této doby ČNB měřila?

Měří to Český statistický úřad, šetření je harmonizované v rámci celé EU. Zveřejňuje se ale pouze vážený průměr odpovědí na otázku: Myslíte si, že ceny v následujících 12 měsících porostou, budou stejné, nebo budou klesat? A pak je ještě odstupňováno, jestli hodně, nebo málo. Zmíněný průměr je pak ono číslo udávající inflační očekávání, které vstupuje do modelu. V některých zemích nyní probíhají právě pilotní šetření, v nichž se ptají lidí i na konkrétní čísla, nebo jak moc si jsou jistí. Zatím se ale výstupy nepoužívají.

Trochu mě děsíte. Když se podívám do jednoho alternativního scénáře ČNB, kde se počítá se zvýšením inflačních očekávání ze dvou na pět procent, tak rozdíl prognózy sazeb nebo vývoje kurzu je obrovský. Jak je možné, že se očekávání dosud odbývala takto jedním číslem, o kterém ani moc nevíme, co nám říká?

Dokud se inflace motá kolem dvojky, tak to nemusíte moc řešit. Přesné měření začne být důležité ve chvíli nějakého šoku a ten nyní přišel. Důležité je říct, že kromě domácností probíhá také šetření mezi podnikovými manažery a finančními analytiky. Banka se také dívá na tržní vývoj, kde lze očekávání číst z vývoje finančních nástrojů. Ve výsledku je tak informací ohledně očekávání v ekonomice více. Je dobře, že současné dění motivovalo centrální banky k dalšímu výzkumu, jako je třeba náš projekt. Poběží rok a půl a součástí bude půlroční výběrové šetření domácností. Podle výsledků a jejich užitečnosti se potom rozhodne o jeho dalším osudu.

Říkáte, že se měří očekávání finančníků, podniků a domácností, dá se říct, které je nejdůležitější?

Nelze. Očekávání trhů ovlivňuje kurz, očekávání podniků mzdy, ceny zboží nebo investice a očekávání domácností zase spotřebu.

Jsou nyní inflační očekávání ukotvená? Dá se říct, že je po problému?

Všude na světě jsou očekávání hodně adaptivní, tedy lidé se podívají, co je teď, a podle toho si udělají výhled. Myslím, že následující tři měsíce budou pro ČNB velmi důležité komunikačně. Loni tou dobou došlo statisticky kvůli energetickým tarifům k umělému stlačení inflace. Takže zatímco za září bude inflace kolem sedmi procent, tak čistě ze statistických příčin v říjnu zase vyskočí nahoru. Nebezpečí pak vězí v tom, že právě v daném období se vyjednává o mzdách na další rok. Lidé si tak řeknou, inflace zase roste, a budou chtít víc. Banka se tak může dostat do situace, kdy bude muset sazby držet výše po delší období.

Je to důvod, proč členové bankovní rady poslední dobou tolik zdůrazňují, že sazby dolů ještě nějakou dobu určitě nepůjdou?

Podle mého pozorování si bankovní rada uvědomuje, že po období extrémní inflace je lepší se dostat do situace, kdy bude bezpečnější být třeba i po nějakou dobu pod inflačním cílem než riskovat, že se bude inflace držet příliš vysoko. Kromě zmíněných energií dalším typickým rizikem je i leden, kdy se přeceňuje zboží a služby. Opatrnostní rétorika bankovní rady je zcela namístě.

Poznámka: Po publikaci rozhovoru byl zveřejněn zápis ze zasedání bankovní rady, z něhož vyplývá, že část bankéřů uvažuje o možnosti snížit sazby už v letošním roce.

Když chystají ekonomové ČNB prognózu, jak zachycují v modelu svá očekávání ohledně toho, jaká inflační očekávání má podle nich bankovní rada? 

V prognostickém modelu je vždy nějaká rovnice, která by měla zachycovat, jak bankovní rada na základě prognózy ekonomiky rozhoduje. Model tak počítá s tím, že bankovní rada prognózu ČNB následuje při svém rozhodování, které ale přirozeně odráží názory členů bankovní rady a bere v potaz i informace, které nelze vyčíslit a do modelu zahrnout. Kdyby rada systematicky a dlouhodobě rozhodovala v rozporu s prognózou, měl by být v modelu předpoklad o rozhodování bankovní rady upraven. S výhodou znalosti prostředí ČNB a podkladových materiálů ale mohu říct, že určitě není pravda, že by se prognóza dělala na míru bankovní radě, tedy s cílem udělat ji tak, aby to vyšlo.

Může inflační kotel rozfoukat ještě třeba enormní množství úspor, které české domácnosti nahromadily? Podle dat Eurostatu už jsme přeskočili i Němce.

Úspory českých domácností jsou skutečně vysoké, ale rozhodně si nemyslím, že se jich v nějakém krátkém časovém intervalu všichni rozhodnou masivně zbavovat. Úspory se budou rozpouštět postupně už jen kvůli rizikům, která stále přetrvávají. Podívejte se na ekonomickou situaci v Německu, které s sebou táhne dolů i Česko. Navíc postupné rozpouštění úspor už je zahrnuté v modelu ČNB, a tedy prognóza inflace s tím počítá.

Často přemýšlím nad tím, kde reálně dané úspory jsou. Protože pak tu máme statistiky, jak polovina českých domácností neušetří na konci měsíce ani korunu. 

Český statistický úřad publikuje experimentální statistiku, kde například rozděluje domácnosti podle výše příjmů. Protože k tomu ale potřebuje kompletní sadu dat z ročních národních účtů, mají data dva roky zpoždění. Zatím jsou poslední data z roku 2020. Plyne z nich, že úspory tvořily ty nejbohatší skupiny, které je využívají spíše k investicím než ke spotřebě. Novější data bohužel nemáme, ale pravděpodobně to bude platit i nadále. To je mimochodem další argument, proč si nemyslím, že jsou vysoké úspory velkým proinflačním rizikem. Ještě bych vyjasnil, že když se bavíme o míře úspor, tak jde o tokovou veličinu, tedy kolik v měřenou dobu domácnost uspoří ze svého příjmu. Dané číslo nám ale nic neříká o tom, jak vysoké jsou úspory lidí, tedy na jak velkém balíku peněz skutečně sedí.

Bere ČNB ve svých modelech v potaz zmíněnou nerovnost?

Rozlišuje dva typy domácností. Jednu, která svou spotřebu takzvaně vyhlazuje, tedy šetří v hojných dobách a utrácí v horších, a jednu, která žije, jak se říká, z ruky do úst. Jak už jsem ale říkal, tak do modelu nerovnost vstupuje už třeba tím, že se ekonomové kalibrující model zamýšlejí, jak rychle se budou rozpouštět úspory, a berou to v potaz.

Na jaké hodnotě očekáváte, že budou ode dneška za 12 měsíců sazby ČNB?

Kdybyste mi dal vědět předem, že se budete ptát, otevřel bych si prognózu ČNB a přečetl vám číslo. Obecně v Česku je rovnovážná sazba, která nepodporuje ani nebrzdí ekonomiku, kolem tří procent, reálná sazba při dvouprocentním cíli je tedy jedno procento. A nemyslím si, že v horizontu jednoho roku se ekonomika do rovnováhy dokáže vrátit. Když se podíváte na současnou sazbu sedm procent a data přicházející z ekonomiky, není vidět, že bychom měli nějaký velký problém. Tudíž motivace prudce snižovat sazby tu opravdu není.

Česko je jedna z mála evropských ekonomik, které se svým výkonem nedokázaly ještě vrátit na úroveň roku 2019. To není problém? Může za to ČNB?

Jistě máte pravdu, že její nynější politika je extrémně přísná – měřítkem jsou současné sazby v porovnání s očekávanou inflací za rok, tedy reálné sazby nyní máme pět procent. Nejde ale říct, že by utlumený růst byl chybou měnové politiky. Naopak, nastavit přísnou politiku a tlumit růst a inflaci byl cíl. Jak už jsem říkal, ČNB řeší cenovou stabilitu, nezajímá ji ekonomický růst. Jeden z důvodů, proč jsme se ještě na předcovidovou úroveň nevrátili, byl výrazný růst a hojnost v letech 2016 až 2019, kdy jsme se dostali opravdu na vysokou úroveň. A když jsme spadli a oživení je pomalé, tak jsme prostě pod zmíněnou úrovní. Už i proto, že jsme tu měli jednu z nejvyšších inflací v Evropě, to v reálném vyjádření nemůže být jinak. A podle mě se nedá říct, že by Česko mělo problém. Máme tu pořád nízkou nezaměstnanost, mzdy rostou. Lidé nekončí hromadně na ulicích. Pro mě je naopak spíš překvapením, že sazby nezabrzdily ekonomiku ještě víc.

A nelze vaše překvapení vysvětlit tím, že se velké české firmy začaly financovat v eurech?

Firemní úvěry jsou jen jeden kanál, kterým se sazby projevují v ekonomice. Navíc si nemyslím, že se velké podniky zcela vyvlékly z dopadu vysokých sazeb. Jejich průvodním jevem bylo posílení koruny, tudíž kurzově to pocítily. Otázkou je, zdali jde jen o dočasný výkyv a firmy u eurových úvěrů zůstanou. Pokud ano, pak je to věc k řešení pro ČNB.

A co třeba stav veřejných financí, nemůže právě ten vysvětlit, proč se máme relativně dobře i při tak vysokých sazbách?

Rozhodně fiskální politika hraje v současné podivné ekonomické situaci zásadní roli. Když přijde šok typu pandemie covidu, je pochopitelné, že sáhnete k plošným opatřením, není čas nic vymýšlet. Jenže když pak pouštíte rozpočtu žilou stejnou nebo ještě větší měrou i nadále, začne se nám to vracet inflačními tlaky. Peníze poslané do ekonomiky na dluh se projeví. Výsledkem byla vyšší inflace a v důsledku také vyšší sazby. Nám tu vzniklo prostředí, kdy se centrální banka musela přetlačovat s vládou, a to je nákladné pro všechny.

Jsou současné deficity reálně vůbec problém? Když si to spočítám, tak schodek k HDP příští rok by měl být pod tři procenta – a pokud se nebude zvyšovat a ekonomika poroste, tak postupně se stane relativně docela mizivým.

Jistě je potřeba věc řešit. Jednak stovky miliard nových korun jsou už v ekonomice cítit třeba právě těmi inflačními tlaky a jednak jde o to, že současné schodky jsou strukturální. Nelze je ospravedlnit tak, že jsou nutnou pomocí ekonomice. Až jednou zase přijde nějaký šok, budeme kvůli tomu startovat z horší pozice, pokud se současnými deficity nic neuděláme. 

Není ideální čas přijmout euro? Firmy si už stejně berou úvěry v eurech, také by nám to zlevnilo obsluhu dluhu.

V případě státní kasy bychom si tím možná ještě ublížili, protože motivace nerozhazovat by klesla, když bychom si půjčovali levněji. A co se týče firem, jak už jsem říkal, možná jde jen o krátkou epizodu. Nakonec sazby v eurozóně už jsou také poměrně vysoko a ta výhodnost bude klesat. Nemyslím si tedy, že se něco změnilo ohledně otázky přijetí eura.

Bude rok 2024 z ekonomického pohledu lepší než ten současný?

Budeme se vracet k větší předvídatelnosti, což je pro ekonomiku vždy lepší. Inflace se postupně vrátí na své standardní hodnoty, globální obchod snad také. A čím větší předvídatelnost, tím více se utrácí a investuje. V tomto smyslu bude lépe a doufejme, že si po uplynulých letech oddechneme. Byť jako ekonom samozřejmě musím říct, že tím pádem bude příští rok asi také nudnější, protože pro studium jsou extrémy nejzajímavější.