Je poslední rozhodnutí ČNB efektivní reakcí na růst cen? Centrální bankéři nejsou příliš přesvědčiví

Nová bankovní rada ČNB přijala sice očekávané, ale většinou komentátorů velmi kritizované rozhodnutí nezměnit úrokové sazby ani přes navýšení inflačních očekávání. Za tímto rozhodnutím stojí zřejmě víra, či snad alespoň naděje pěti členů bankovní rady, kteří pro toto rozhodnutí hlasovali, že inflační tlaky napřesrok odezní a inflační vlnu lze „vyčekat“. Základní argumenty pro toto rozhodnutí jim dává proti „normálnějším dobám“ méně hodnotný model ekonomiky, který indikuje, že při protažení běžně cílovaného období inflace z 4–6 kvartálů na 6–8 bude v takto nově definovaném cílovém období inflace již jen lehce nad dvě procenta.

Argument to byl při rozhodování evidentně významný. Prodloužení cílovaného horizontu snižuje podle analýzy ČNB sazby bezprostředně zhruba o pět procentních bodů. Je to ale poměrně snadno zpochybnitelné. Možná by bylo rozumnější explicitněji přiznat potřebu vyčkat s další změnou sazeb. Je docela pochopitelné, že v nejisté době se lze po období prudkého zvyšování sazeb prostě pro jednou zastavit. Třeba i proto, aby bylo lépe vidět, jak se vyvíjí nejistoty, které budou naši ekonomiku (a tedy i růst cen v ní) ovlivňovat. Například globální konjuktura, světové ceny surovin atp.

Každé prodloužení horizontu především snižuje kvality předpovědi modelu ČNB pro období, ve kterém inflaci cíluje. Stávající model, jehož vývoj jsem měl možnost spolu s odborníky měnové sekce prožít, totiž předpovídá hůře na svém vzdáleném horizontu. A to nejen proto, že budoucnost je vždy méně jistá. Velmi zjednodušeně, a doufám i pochopitelně, statistický model ČNB musí pro to, aby byl vůbec spočítatelný, předpokládat, že v delším období se česká ekonomika vždy vrátí ke svým dlouhodobým, rovnovážným hodnotám. Tedy i to, že budeme-li čekat dosti dlouho, inflace se vrátí k dvouprocentnímu cíli. Posuneme-li v něm horizont, na který cílíme, vždy nám tedy z modelové predikce vyjde menší potřeba dnešního zásahu. Hodnoty předpovídané inflace se prostě budou v modelu stále více blížit dvěma procentům. Odlišit tento posun od chování ekonomiky, která snad bude v budoucnu absorbovat bez dalšího řetězení inflační šok, je skutečně mimořádně obtížné.

Mimochodem, v náročnějších dobách tato vlastnost modelu vždy komplikuje a komplikovala komunikaci centrální banky. Po rozhodnutí využít oslabení kurzu k odvrácení deflačního vývoje jsme od (spíše poučeně se tvářících než skutečně poučených) komentátorů mnohokrát s pocitem trýzně vyslechli něco o tom, „že tento krok byl zbytečný, neb i model ČNB indikoval, že inflace se rychle vrátí do pozitivních čísel blízkých cíli“. Ne, skutečně nebyl argumentem v prognóze viditelný návrat inflace od záporných hodnot k cíli. Model používaný ČNB, stejně jako modely většiny centrálních bank zkrátka vůbec neumožňují modelovat vývoj, ve kterém se ekonomika začne dlouhodoběji vzdalovat svým rovnovážným hodnotám či inflačnímu cíli. Nejsou tedy vhodné pro analýzu rizik ani dlouhodobější inflační, případně deflační spirály.

Při spekulativním útoku by se devizové rezervy ČNB vypařily během několika dnů, říká ekonom Marek

5. 8. 2022 ▪ 10:16 min.

Což souvisí s druhým rizikem – k návratu inflace někam k cíli v roce 2024 je potřeba, aby se dlouhodoběji neodpoutala inflační očekávání a s nimi spjaté chování spotřebitelů, zaměstnanců i výrobců od dvouprocentního cíle ČNB. Vrátíme-li se opět ke zveřejněné prezentaci centrální banky pro analytiky, zjistíme, že ta mimo jiné diskutuje alternativní scénář, ve kterém se inflační očekávání (a s nimi spojené chování při určování cen výrobků, mzdovém vyjednávání atp.) posunou do konce příštího roku na pět procent, aby se pak vrátila ke dvěma procentům. Rizika takového odpoutání jsou pro návrat inflace k cíli hrozivá a měnové sazby musí jít v tomto scénáři až o čtyři procentní body výše než při očekáváních stabilizovaných na dvou procentech.

Je otázkou, jestli lze skutečně předpokládat, že inflační očekávání zůstanou stabilní a zakotvená na dvou procentech v okamžiku, kdy sama prognóza ČNB čeká letos inflaci kolem 20 procent a v roce příštím ještě takřka desetiprocentní. Je proto také dobře, že představitelé centrální banky po svém čtvrtečním rozhodnutí zdůrazňovali, že všechny indikace například mzdového vývoje (určitě stojí za to detailněji sledovat i vývoj marží výrobců) budou brány velmi vážně.

Z hlediska naplňování mandátu centrální banky, a v prohlášení bankovní rady zmíněném odhodlání ho naplňovat, stojí za to připomenout, že ČNB může a má zohledňovat své další cíle, jako je finanční stabilita, nebo podporu hospodářského růstu pouze v případě, že tím není zpochybněný její hlavní cíl, tedy stabilita cen. Poslední rozhodnutí je ovšem založeno na údajích a predikci, z nichž mimo jiné plyne, že centrální banka reaguje na vyšší inflaci a vyšší předpověď růstu cen měnovou politikou, která, minimálně z hlediska již zveřejněných předpovědí vývoje trhu práce, těžko znamená přitvrzení. Konkrétně, v porovnání s předcházející předpovědí, vyšší růst mezd, byť doprovázený pomalejším růstem zaměstnanosti a podobnou nezaměstnaností, jen těžko signalizuje, že stávající rozhodnutí bude efektivní reakcí na akcelerující růst cen. Není jisté, že povede ke snížení poptávkových impulzů tlačících ceny vzhůru.

Rozhodnutí ponechat sazby na současné úrovni je ve světle nejistot vývoje světové ekonomiky pochopitelné. Nicméně prodloužení horizontu, ve kterém se centrální banka rozhodne cílit inflaci, je argumentem, jenž jeho obhájcům nemůže dlouhodoběji pomoci. A komunikačně je poněkud obtížné využívat stávajícím modelem generovanou prognózu pro ilustraci toho, že sazby už nemusí dále růst. Ostatně osobně očekávám, že tak jako se vždy po podstatnější změně kompozice bankovní rady dělo, i tentokrát se v naší centrální bance odehraje debata o vztahu, chcete-li „vlastnictví“ prognózy měnové sekce generované primárně jí obsluhovaným modelem a bankovní radou.

A také se modlím, aby se navyšování cen skutečně, jak předpokládá stávající prognóza, další reakcí zaměstnanců i výrobců nakonec dále neřetězilo, a vývoj předpokládaný pro rok 2024 se tedy naplnil. Anebo aby byly signály, že se tak neděje, alespoň včas rozpoznány a měnová politika na ně v budoucnu adekvátně a rychle reagovala.