Zázrak se nestal, národní banka dnes nezvýšila sazby. Přesto, že ji k tomu vybízí odborná veřejnost, zahraniční příklady, ekonomické teorie hlavního proudu i její vlastní model. Je přístup většiny bankovní rady nevědecký, či dokonce jdoucí na ruku některým velkým dlužníkům? Nemusí tomu tak být.

Nedávno jste již předplatné aktivoval

Je nám líto, ale nabídku na váš účet v tomto případě nemůžete uplatnit.

Pokračovat na článek

Tento článek pro vás někdo odemknul

Obvykle jsou naše články jen pro předplatitele. Dejte nám na sebe e-mail a staňte se na den zdarma předplatitelem HN i vy!

Navíc pro vás chystáme pravidelný výběr nejlepších článků a pohled do backstage Hospodářských novin.

Zdá se, že už se známe

Pod vámi uvedenou e-mailovou adresou již evidujeme uživatelský účet.

Děkujeme, teď už si užijte váš článek zdarma

Na váš e-mail jsme odeslali bližší informace o vašem předplatném.

Od tohoto okamžiku můžete číst neomezeně HN na den zdarma. Začít můžete s článkem, který pro vás někdo odemknul.

Na váš e-mail jsme odeslali informace k registraci.

V e-mailu máte odkaz k nastavení hesla a dokončení registrace. Je to jen pár kliků, po kterých můžete číst neomezeně HN na den zdarma. Ale to klidně počká, zatím si můžete přečíst článek, který pro vás někdo odemknul.

Pokračovat na článek

Připomeňme hlavní teze současného vedení banky: 1) Zvyšování úroků inflaci nutně nesníží, dokonce ji za jistých okolností může zvýšit. 2) Při boji s inflací má dnes hlavní roli vláda. 3) Je potřeba investovat devizové rezervy, aby dlouhodobě vydělávaly. Rezervy je tedy lepší si nechat spíš než je odprodávat pro posílení koruny.

Žádná z těchto tezí není konzistentní s dosahováním cenové stability podle ekonomických teorií hlavního proudu: keynesiánské, monetaristické a novokeynesiánské. Ve všech těchto teoriích zvyšování sazeb spolehlivě snižuje inflaci, byť v monetaristickém modelu zprostředkovaně skrze nabídku peněz.

Co se týče role vlády, ta má na inflaci vliv ve všech teoriích. Ale tento vliv je vždy jen dočasný a mnohem slabší, než má národní banka. Dosavadní ekonomický konsensus zní, že ohledně inflace je nezávislá národní banka nakonec všemocná: v horizontu několika let dosáhne bez ohledu na vládu takové inflace, jakou chce. Ač to může hodně bolet.

Fiskální teorie cenové hladiny

Ještě zajímavější je pak důraz ČNB na investici devizových rezerv. To bylo téma řady rozhovorů nového guvernéra. Detaily změn sice národní banka ještě nezveřejnila, ale vypadá to, že do akcií bude brzy investována více než polovina rezerv. Protože akcie dlouhodobě vydělávají mnohem víc než dluhopisy, vynese taková investice během našich životů biliony. Podle standardních teorií to ale s inflací nijak nesouvisí.

Jak tohle všechno dohromady může dávat smysl? Jedině tehdy, když se bankovní rada chová podle fiskální teorie cenové hladiny. Podle této teorie se ceny přizpůsobují tak, aby se reálná hodnota státního dluhu rovnala současné hodnotě budoucích primárních přebytků státního rozpočtu. Tedy státní dluh lomeno cenová hladina rovná se součet přebytků vydělených úrokovou sazbou.

To je mimochodem stejný princip, jako když oceňujeme hodnotu akcií. Hodnota firmy se rovná současné hodnotě součtu budoucích dividend. Z tohoto pohledu je státní dluh vlastně akcie vlády: vláda sice formálně těžko zkrachuje, ale v nouzi může vždy svůj dluh smazat inflací. Ať už záměrně, nebo tím, že inflaci nechá hořet. To je fiskální teorie cenové hladiny.

Fiskální teorie zatím není součástí hlavního proudu, ale není to ani výstřel do tmy. V lednu o ní vychází kniha profesora Cochrana ze Stanfordu. Na tento opus magnum (jehož 584 stran už studují poradci bankovní rady) napsali pochvalné recenze například nositelé Nobelovy ceny Christopher Sims a Thomas Sargent. Jedná se o ucelené pojednání na úrovni Keynesovy Obecné teorie nebo Měnové historie Friedmana a Schwarzové. Bude patřit k základnímu vzdělání makroekonoma.

Naděje na konzistenci ČNB

Jak tedy fiskální teorie vysvětluje chování ČNB? Zaprvé, úrokové sazby. Podle fiskální teorie vyšší sazby snižují současnou hodnotu budoucích vládních přebytků. Pravá strana rovnice se zmenší. Když se nezmenší státní dluh na levé straně, musí se zvýšit cenová hladina ve jmenovateli, a tedy stoupne inflace. Přidáme-li rigiditu cen, bude i tahle teorie ukazovat krátkodobý pokles inflace po zvýšení sazeb, ale není to hlavní výsledek.

Zadruhé, vládní deficit. Tady je to jasné, tohle je samotné jádro fiskální teorie: jedině dlouhodobě zodpovědné hospodaření státu vede k cenové stabilitě. Zatřetí, devizové rezervy. Výnos rezerv nakonec národní banka vždy musí převést státu. Tedy vyšší výnos rezerv masivně zlepšuje dlouhodobé hospodaření a vede rychle k nižší inflaci. Investice rezerv (pokud nepůjde zase do čínských dluhopisů) je klíčová.

Tohle všechno může být jen náhoda. Na druhou stranu guvernér Michl profesora Cochrana ve svých nedávných textech sám citoval. Takže existuje naděje, že chování národní banky má konzistentní základ, byť dosud třeba jen intuitivně vnímaný. A tím základem může být jedině fiskální teorie, ať už je to teorie správná, nebo ne.