Rok 2022 přinesl po pětileté přestávce návrat kurzu jako aktivního, centrální bankou přímými intervencemi ovlivňovaného nástroje měnové politiky. Několik okamžitých komentářů stojí za zmínku: vhodnost jeho využití, úspěch tohoto programu, implikace pro celkové pojetí měnové politiky a nakonec dlouhodobá nepříliš povzbudivá perspektiva koruny silné vůči euru jako nástroje sloužícího ke snižování inflačních tlaků.
Nejprve však určitě k té vhodnosti. Situace, kdy se kvůli zcela nepředvídatelné události, agresi Ruska na Ukrajině, trhy ocitají v panice a koruna prudce oslabuje, je učebnicovým příkladem pro zahájení intervencí k posílení koruny. Trochu paradoxní je, že nakonec tak činí a kurzové operace využívají ti, kteří využívání kurzu jako nástroje měnové politiky předtím dlouhodobě a poměrně hlasitě odmítali. Ale co už, nikdy není pozdě na nová poznání.
S tím souvisí druhý postřeh. Intervence v prospěch koruny jsou jednoznačným úspěchem. Koneckonců, svědčí o tom i to, že nám loňský podzim zase připomněl i jedno staré pravidlo kurzových spekulací, které veteráni profese, ke kterým se snad můžu řadit, znají: Předvídají-li analytici slovutné investiční banky Goldman Sachs po období mírného posilování koruny velmi hlasitě a za pozornosti médií její prudké oslabení, vyplatí se spekulovat na její další výraznější posilování. I rok 2022 toto pravidlo potvrdil a já si, snad mě paměť neklame, poprvé tuto situaci vybavuji ještě z období po měnové krizi roku 1997, kdy po prudkém poklesu začala naše měna opět v následujících letech zpevňovat.
Stojí za to připomenout, že k úspěchu letošních intervencí velmi přispělo to, že devizové rezervy držené ČNB jsou vůči rozměrům české ekonomiky mimořádně velké. Už v době, kdy byla naší centrální bankou za vedení Jiřího Rusnoka jejich většina kumulována, jsem vyjadřoval podiv nad tím, že drtivá většina kritiků využívání slabšího kurzu jako nástroje měnové politiky s kritikou kumulace devizových rezerv současně ráda upozorňuje, že svět je mnohem nejistější a poloha naší země v něm není tak pevná, jak se většina ostatních „mluvících hlav“ domnívá. Nechápal jsem, jak může někdo obávající se o vývoj světa a naší ekonomiky ignorovat, že slušný polštář devizových rezerv je něčím dosti užitečným, co může být vůči šokům v případě potřeby využito. Stalo se. Právě rozměr rezerv umožnil ČNB de facto přejít od intervencí skutečných k intervencím verbálním.
Třistamiliardová ztráta ČNB a konec pohádky o nekonečném investičním horizontu
Samozřejmě celkové pojetí měnové politiky, respektive spíše očekávání značné části komentátorů i hráčů na měnových trzích ohledně četnosti využívání jejich nástrojů poslední desetiletí značně proměnilo. Přesto stojí v této situaci za upozornění, že ČNB od okamžiku zavedení režimu inflačního cílení nikdy nezměnila svůj pohled na český kurzový režim jako „managed float“, „řízeně plovoucí“. Nikdy nevylučovala možnost, že kurzovými operacemi bude jeho vývoj ovlivňovat.
Je nicméně evidentní, že měnová politika v dobách extrémních primárně vnějších šoků – v nichž už posledních 15 let žijeme – prostě nemá pracovat pouze s kurzovým nástrojem. Ač jeho význam pomíjet nelze. V tomto kontextu je dobře, že ani stávající bankovní rada ve své komunikaci nijak nevylučuje pohyby měnově-politických úrokových sazeb, vyžádá-li si to dle jejího vyhodnocení situace. Dokonce se dá říci, že takovou možnost, tedy pohyb sazeb vzhůru v nejbližším období, dnes za určitých podmínek připouští i ti, kteří pro takovou možnost zatím nehlasují. Úrok tak zůstává stále hlavním nástrojem měnové politiky.
S čímž souvisí i zmíněná otázka perspektivy účinnosti kurzu jako nástroje měnové politiky v režimu inflačního cílení. Pevný či sílící kurz samozřejmě snižuje inflační tlaky plynoucí z růstu dovážených komodit, dnes především energetických komodit, jako je ropa a zemní plyn. Je zde ovšem namístě opatrnost, ceny těchto komodit jsou zatím určovány primárně v dolarech, v budoucnu budou asi častěji kotovány i v čínské měně, ale rozhodně nejsou, snad s z výjimkou regionálního trhu s elektřinou – taženy kotacemi v eurech. Kurz koruny vůči euru není nástrojem dlouhodoběji využitelným k přesnější kontrole cenových tlaků dovážených energetických komodit.
Shrnu-li to, loňské intervence proti oslabování koruny budou ve zpětném pohledu na historii naší měnové politiky nepochybně hodnoceny jako úspěch. Také proto, že už dnes opět stačí jen intervence verbální. Nicméně to neznamená, že bychom na ně měli spoléhat dlouhodobě. Naopak je dobře, že ČNB stále připomíná, že její primární měnově-politický nástroj jsou změny úrokové míry.
